公司于2月28日发布2011年年度报告，2011年公司实现营业收入13.94亿元，较上年同期增长35.53%；实现归属于母公司所有者净利润1.73亿元，较上年增长80.62%，每股收益为0.48元。

    公司2011年度利润分配预案，拟以2011年末公司总公司35840万股为基准，向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税）。

    主导产品硝铵量价齐升

    2011年公司主导产品硝铵产量刷新历史记录，首次突破58万吨，销量为54.8万吨，营业收入为11.83亿元，占总收入的84.86%，贡献毛利为4.04亿元。其中多孔硝铵产量为32.5万吨，销量为29.6万吨，较去年同期21.0万吨增长40.95%。多孔硝铵销售均价为2238.3元（不含税），较去年同期1817.3元（不含税）同比增长23.17%。由于产品价格上涨幅度超过成本涨幅，所以报告期内多孔硝铵毛利率较上年提升了5.71个百分点，达到33.79%；普通硝铵产量为25.5万吨，销量为25.2万吨，较去年同期25.9万吨略有减少，但产品销售均价有明显增加，2011年公司普通硝铵均价为2068.8元（不含税），较去年同期的1628.6元（不含税）同比增幅达到27.04%，毛利率较上年提升4.99个百分点达34.65%。公司三费总额稳步增长，但三费占比除销售费用占比增长1.65%外，其他两项费用占比均有下调，总体看费用控制得当。其中，销售费用因报告期内出口的销售规模扩大同比增长了104.66%，达到6803.31万元；管理费用和财 务费用较上年分别增长29.04%和34.10%，但占比较上年下降0.45%和0.01%。 保增长促效益 调整产品结构

    报告期内，公司依据市场供求变化，本着效益最大化原则，积极调整产品结构，加大附加值更高的硝铵的生产销售，减少浓硝酸、复混肥等产品的生产与销售，其中浓硝酸、复混肥销量分别为5.1万吨、0.8万吨，较去年同期均减少0.6万吨，产能利用率分别为51%、不到5%。

    新增产能增加2013年上半年市场供给压力

    近年来，受硝酸铵市场持续景气影响，吸引大量资金投入硝酸铵行业，产能迅速扩展。2009－2011年，我国硝酸铵产能分别为520万吨、639万吨、750万吨，3年平均增速达15%。而在"十一五"期间，由于我国社会经济得到持续快速的发展，矿山、煤炭、有色、公路、铁路等基础建设和能源行业领域发展迅猛，助推民用爆破器材需求量显著增长，从而拉动上游原料硝酸铵的消费，年均增速10%上下。总体看，产能增速明显要快于产量增速，产能过剩在所难免。

    2012年随着安徽淮化（20万吨，2012年3月份投产）、大唐鼎旺（一期30万吨，2012年10月投产）、湖北宜化（30万吨，2012年底投产）等数套硝酸铵项目建成投产，国内硝酸铵产能将再增百余万吨，产能压力将再度增大。考虑到新增产能多在下半年投产，并且一般新产能投产需要半年时间才能达到正常的运行和合格的产品质量，因此今年下半年的新增产能将会对2013年上半年市场构成威胁。

    产能总体过剩 结构性失衡致公司主导产品仍有提量空间

    目前我国硝酸铵产能为750万吨，表观消费量为418.7万吨，产能总体严重过剩。从全国来说，由于今年我国GDP增速预计为8.5%，固定资产投资规模将进入相对放缓的阶段，对硝酸铵主要下游民爆需求也有所减弱。但是与全国供过于求的情况相反，西部地区由于大开发在即，未来对民爆器材需求年均增速将在10%以上。考虑到硝酸铵作为危险化学品，受运输距离的限制，因此未来西部地区硝酸铵产品有望保持较高的毛利率。并且公司主营业务在西部地区，2011年公司在西部各省陕西、青海、甘肃、宁夏、内蒙、西藏的营业收入占比合计达到54.79%，出口为7.63%，其他地区合计在37.58%。受西部大开发政策带来的利好，公司计划2012年销售硝酸铵63万吨较易达到。

    合成氨瓶颈现已突破，利于公司降低成本

    公司计划2012年生产63万吨硝酸铵（包括28万吨普通硝酸铵和35万吨多孔硝酸铵），按照1吨硝酸铵需要消耗0.45吨合成氨，则需要28万吨合成氨，公司现有23万吨合成氨，仅硝酸铵一项就有5万吨合成氨缺口。由于集团30万吨合成氨项目现已投产，可以通过管道输送给股份公司。集团由于采用廉价的烟煤作为原料，具有很强的成本优势。如果集团合成氨优先供给上市公司硝铵生产，公司硝铵产能利用率可进一步提升。

    盈利预测、估值及投资评级

    业绩方面，我们预测公司2012-2013年收入为17.66亿元、21.21亿元，分别同比增长26.66%和20.13%。归属母公司净利润为2.08亿、2.31亿元，分别同比增长20.51%、10.76%。我们预计兴化股份2012－2013年每股收益分别为0.58元、0.64元，按照2月29日的收盘价，对应动态市盈率分别为15倍和14倍，首次给予"推荐"评级。

    风险提示

    集团合成氨的供给及关联交易情况风险；原材料价格波动风险；"十二五"期间西部大开发政策落实，硝铵市场盈利空间增加风险。