2018 年业绩低于预期

    沧州明珠公布2018 年业绩，营业收入32.25 亿元，同比下降6%；归属母公司净利润2.98 亿元，同比下降45%，对应每股盈利0.21元；扣除非经后归属母公司净利润1.21 亿元，同比下降78%，非经主要来源于受让沧州银行股权。公司盈利低于预期，业绩下滑主要由于BOPA 膜及锂电池隔膜产品售价下降、湿法隔膜产线爬坡，公司预告1Q19 归属母公司净利润同比下降45%-65%。

    发展趋势

    隔膜量增价跌，等待湿法隔膜产能释放和干法隔膜扩产。2018 年，我们测算隔膜均价同比下滑约48%，公司年产5,000 万平米干法隔膜项目在建，年产1.05 亿平米湿法隔膜项目投产，但产能未充分释放，导致全年隔膜业务亏损。2018 年公司锂电池隔膜销量增长25%至1.74 亿平方米，2019 年产销量目标2.49 亿平方米。

    PE 管道产品销量放缓，客户结构逐步优化。2018 年初公司新增PE 管道产品产能1.5 万吨，有利于提高公司PE 管道的市场份额。

    “煤改气” 政策推进放缓影响公司PE 管道产品销售，公司积极提升港华、华润等优质客户占比，开拓北京建工、舟山水务等大型客户，2018 年销量14.49 万吨，2019 年产销量目标15 万吨。

    BOPA 膜均价下降，产销量持平。根据卓创资讯数据，1Q19 BOPA膜均价已同比下降约20%至2.4 万元/吨，预计今年BOPA 膜均价下降。公司2018 年BOPA 膜销量3. 4 万吨，2019 年产销量目标持平在3.4 万吨。

    盈利预测

    由于BOPA 膜和隔膜降价和湿法隔膜产能投放不达预期，我们将2019e 每股盈利预测从0.31 元下调35%到0.20 元，引入2020e 盈利预测0.22 元，对应2019/20 年盈利增速-4%、8%。我们预计2019/20 年扣非后每股盈利预测0.20/0.22 元，盈利增速136%/8%。

    估值与建议

    公司当前股价对应19/20 年27/25 倍P/E，维持中性评级和目标价4.5 元，对应19/20 年22/21 倍P/E，下跌空间18%。

    风险

    产品价格大幅下降，产能扩张不及预期，下游需求疲软。