1. EMV 迁移：全面启动在即

    1.1. EMV 迁移时间表描述

    我们判断国内EMV 迁移的时间表大致如下：2010 年底前，五大国有商业银行全面发行金融IC 卡；2012 年年底前，国内股份制银行全面发行金融IC 卡；2015 年1 月1 日起，银行不再单独发行磁卡，但允许兼具磁条卡功能的IC 卡存在。至此，银行卡将全面进入IC 时代。

    我们从有关银行卡厂商调研得知，相关厂商已接获通知，着手EMV 迁移的技术准备。

    1.2. EMV 迁移的准备工作已经就序

    首先，金融IC 卡的相关规则已制定、修改完毕。1999 年，央行颁布《中国金融集成电路（IC 卡规范1.0 版）》，并于2005 年3 月完成修订，形成《中国金融集成电路（IC 卡规范2.0 版）》，简称PBO2.0。该版本的发布实施标志着我国EMV 迁移有了自己的标准。2010 年5 月，央行再次修订标准并颁布《中国金融集成电路（IC）卡规范》，该修订本在汲取国际先进IC 卡技术的基础上，也体现了国内金融IC 卡试点经验。

    其次，银联跨行交易系统已支持金融IC 卡交易的转接与清算。目前，IC 卡的根密钥系统也已建设完成，数十家厂家已通过银行卡检测中心对IC 卡片、终端产品的检测认证。05 年，2.0 版IC 卡规范标准公布后，国内包括ATM、POS 机在内的终端设备已实现磁条卡与IC 卡的兼容。

    1.3. EMV 迁移的必要性

    EMV 迁移，即银行磁条卡向银行IC 卡的转移。IC 卡用内置CPU 芯片，可存储用户指纹、照片、身份证、密码等多种信息，不易被复制。IC 卡具有独立运算、加解密和存储能力，安全性较之磁条卡有较大提高。IC卡的复制难度也较磁条卡为大。在应用上，IC 卡与读卡器之间可以采用加密的数据通信方式交换数据，具有很强的安全认证机制，从而大大减少了伪卡犯罪的可能。

    EMV 迁移为大势所趋。根据EMVCo 官方数据统计，截止到2008 年底，全球100 多个国家和地区发行的基于EMV 技术的IC 卡已达近9 亿张，近4 年年复合增长率近30%。全部完成EMV 迁移的国家达到30 多个。

    随着国际EMV 迁移的推进，没有进行IC 迁移的地区将成为伪卡的主要目标。欧洲万事达维萨组织决定，从07 年起在欧洲不再对目前仍使用的磁条卡因虚假、伪卡造成的损失承担责任。我国已经具备银行卡IC 迁移的基础条件。在银行卡组织要求的外因和银行自身防范风险、加强产品竞争力的内因共同推动下，基于国家政策的积极推进，中国全面启动银行卡智能化在即。

    2. 公司将是充分受益者

    2.1. 公司是国核心银行卡供应商之一

    09 年，公司磁条卡类产品的出货量接近1.6 亿张，对应金额为1.29 亿元，总体市场占有率为26.57%，为国内第一大金融卡产品供应商。

    我们判断10 年1-5 月份，公司磁条卡出货量为7600 万张。仍保持着超过26%的市场占有率。

    2.2. EMV 迁移路线及潜在市场容量分析我们判断国内目前银行卡累计发卡量在20-30 亿张之间，其中信用卡的累计发行量约占20%左右。如果以发卡主体论，则五大国有商业银行约占国内整体发卡量的70%强。

    我们预计国内银行卡IC 迁移将根据“先贷记、后借记”原则，首先在全面启动初期，银行发行的新品种贷记卡会采用基于IC 卡的银行卡，特别是针对高端客户。同时，在银行卡到期更换时，特别是针对活跃贷记卡用户，替换为基于IC 的新银行卡。后续在此基础上，逐步替换到期的借记卡。并用5 年的时间完成从磁条卡到IC 卡的转换。

    目前一张IC 卡的单价为22-24 元。如果大规模出货，以芯片的可降价幅度，预计单价将降至5-8 元。则目前国内全部磁条卡转换带来的市场容量约为100-200 亿之间。如果5 年内完成，则每年带动的市场容量约为20-40

    2.3. 公司受益程度分析

    以公司已有的市场占有率计，则公司在EMV 迁移中可能获得的市场总容量为26-50 亿元之间，在大规模迁移期间每年获得的市场容量为5-10 亿元之间。而09 年公司金融卡的年销售规模仅为1.59 亿元。仅此一项，公司金融卡对应的销售规模将放大3 到6 倍。由于公司金融IC 卡业务毛利率61.50%远高于公司平均毛利率36.13%，我们预计EMV 迁移所带动的销售净利率可能在45%左右，远高于公司22%的平均净利率，则每年新增净利润预计为4.0 亿。

    公司09 年磁条卡的毛利率为50.55%，金融IC 卡的毛利率明显高于磁条卡。在EMV 迁移大规模启动的情况下，虽然出货单价可能大幅度降低，但基于卡供应商市场结构的基本稳定，预计其毛利率仍将保持较高的水平。出货单价的大幅下降更多反映上游材料成本的单价变动以及规模效应。

    3. 移动支付：公司至少是参与者

    3.1. 公司同时为电信IC 卡核心供应商

    公司目前是三大移动运营商IC 卡供应厂商之一。09 年来自于中国电信IC 卡的采购规模为2500 万张，其中3G 卡占中国电信对外采购规模的26-27%。我们判断公司今年1-5 月对应中国电信的出货量为1900 万张，其中3G 出货量约占中国电信相应采购规模的51%。

    公司同时为中国联通的IC 卡核心供应厂商。09 年，公司来自于中国联通的IC 卡采购量为3500 万张。今年上半年，我们判断来自中国联通的IC 卡采购量约为2100 万张。

    由于中国移动多年来未启动新一轮的IC 卡供应厂商选型入围工作，恒宝未获得进入中移动采购体系机会。

    今年1 月，公司公告收购东方英卡公司，达成了进入国内最大移动运营商采购体系的目的。目前，东方英卡市场区域覆盖移动北京、上海、天津、山西、安徽、重庆、陕西、河北、山东、福建、广东、广西、江西、湖北等十几个省份。

    3.2. 移动支付标准的不确定性与公司关系分析

    到目前为止，国内移动支付的标准尚未确定，频率和CPU 芯片控制权成手机支付核心问题。从发起方来说，人民银行、工信部和企业界，都在制定自己的支付标准。就三大电信运营商而言，在移动支付标准的试点上各不相同。中国移动首先推动了2.4G 标准，但近期也传出同时不放弃13.56M 标准的信息。中国电信主要发展13.56 频段，同时也支持2.4G 的应用。中国联通分别基于13.56M 标准的NFC 及SIMpass 终端技术方案和基于2.4G 标准的RFSIM 终端技术方案，但主要以SIMpass 为主。

    到目前为止，恒宝股份为国内两大13.56 标准移动支付卡类产品供应厂商之一。09 年来自中国电信的手机支付卡采购量为15 万张。今年1 季，相关采购规模为30 万张。中国联通启动手机支付较晚。今年因世博会向恒宝的卡类产品采购量为2500 张，占其对外采购量的50%。

    3.3. 公司有可能受益移动支付标准变动

    由于目前支付标准之争主要与2.4G 有关。尚若中移动同时启动2.4G 和13.56，或者转为以13.56 为主，则恒宝作为目前国内两家13.56 标准下IC 卡产品供应商之一，则有机会进入中移动的手机支付市场。

    由于中移动占据国内手机市场70%的份额，恒宝若能借助于手机支付机会，巩固在中国电信、中国联通地位基础上，同时成为中国移动的核心供应商，则在通信IC 卡领域的市场地位将大幅提高。

    4. 公司业务发展的弹性分析

    4.1. 更大拓展空间的预计

    公司继获得国际Mastercard 和国际VISA 组织的IC 卡片认证之后，又获得银联IC 卡片封装和IC 芯片个人化两项资质认证。已完全具备EMV/PBOC2.0 产品供货能力。并于09 年末于新加坡成立子公司，为进入国际市场做好准备。

    公司目前尚余部分募集资金。我们判断未来有可能投入到与移动支付、物联网相关的项目中。

    4.2. 不确定性分析

    虽然10 年，国内五大银行将先后启动EMV 迁移，但在启动的元年，我们尚不能确定10 年可能的IC 卡采购量。对于10 年的业绩预估，我们仍持谨慎的态度。

    目前东信和平、大唐电信仍为中移动IC 卡核心供应厂商。如果中移动改变原来主推的支付标准，不排除其IC 卡供应厂商也因应此快速转向13.56 产品的研发制造。

    4.3. 结论

    我们认为公司以往的技术积累，特别是在金融、电信两个领域的持续研发投入，有可能决定其在下一个10年的发展空间。公司理论上有快速发展的可能性。调高评级至增持。并视其订单的变动再行考虑上调业绩预期。