14年公司表现符合预期。公司14年实现营收9.1亿，同比增长7.0%；归母净利润928.8万，同比下降44.7%；扣非后归母净利润-792.4万，同比下降763.2%；EPS0.04元。

    传统业务布局线上，营收增长6.96%。线上业务有序布局带动国内市场销售增长，已与一号店、苏宁易购、飞牛网等电商开展业务合作，线上分销渠道初步搭建完成，国内市场贡献营收4.16亿，同比增长26.49%。欧美客户缩减在华采购，低端文具倾向在低成本地区进行替代性采购，公司出口瓶颈显现，国外市场实现营收4.85亿，同比下降5.7%。我们认为，伴随人工成本刚性上扬、同业竞争者持续涌入，公司传统业务亟待转型升级，互联网思维下深拓线上业务必将成为转型大方向。

    毛利率下降、新增重组费用致净利率承压。受人工成本刚性上涨影响，公司主营业务毛利率19.06%，同比下降1.56个百分点；期间费用率19.08%，同比减少1.24个百分点；毛利率下降及重大资产重组费用支出致盈利承压，净利率为1.06%，同比减少0.93个百分点。

    借灵云之势，展转型之威。14年12月公司公告定增收购灵云传媒100%股权，实现传统业务+互联网业务双向布局，互联网业务依托资本市场进行二度扩张，传统业务凭借互联网思维实现模式创新：第一、拓展广告业务投放;第二、完善特色导购平台；第三、传统业务探索互联网+环境下运营新模式。

    维持盈利预测，维持增持-A评级。我们再次强调特价导购的商业价值，蘑菇街转型自营前，通过淘宝导购业务实现日佣金收入10万，现估值达10亿美元，现阶段爱丽特价佣金收入已向其峰值靠拢，长期来看依然存在巨大上升空间。考虑到灵云资产注入及股本扩张，我们预计15-17年EPS为0.33、0.46、0.59元，对应PE为70倍、50倍、39倍。

    风险提示：并购重组进程不达预期。