事件：公司发 布 2023 年年度报告。23 年公司营收 190.26 亿元，同比+11.99%；其中饲料、生猪养殖、玉米青贮、农产品加工、兽用生物制品分别贡献收入64.92 亿元、55.41 亿元、30.21 亿元、21.83 亿元，同比分别为+17.37%、+8.05%、+1.56%、+24.01%、5.93%；归母净利润为-13.63 亿元，同比由盈转亏（ 22 年同期盈利3.02 亿元）；扣非后归母净利润为-13.78 亿元，同比由盈转亏（22年同期盈利3.14 亿元）。其中23Q4 公司营收43.2 亿元，同比+5.27%；归母净利润-8.59 亿元，同比由盈转亏（22 年同期盈利0.44 亿元）。

    　　23 年公司营收保持增长，猪价低迷致业绩承压。23 年公司业绩下行的主要原因是生猪养殖行业低迷，猪价持续低位震荡。23 年公司综合毛利率2.92%，同比-7.58pct； 期间费用率为7.77%， 同比-0.24pct。23Q4 公司综合毛利率-1.09%，同比-14.17pct；期间费用率为9.95%，同比+1.93pct。

    　　23 年公司出栏同比+39%，24 年生猪出栏目标300-350 万头。23 年公司生猪出栏281.58 万头，同比+38.9%；估算销售均价为14.17 元/kg（同比-18.03%），出栏均重119.66kg（同比+1.7%）。根据月度公告，24Q1 公司出栏生猪64.72万头，同比+13.46%；销售均价13.35 元/kg（同比-6.9%），出栏均重120.33kg（同比-0.9%）。23 年末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为53.34亿元、8.15 亿元、3.21 亿元，环比23Q3 末+2.42%、+2.39%、-11.59%。在现金流、偿债能力方面，23 年末公司资产负债率为52.75%，同比+0.7pct，环比23Q3 末+5.69pct；速动比率0.62，同比-0.4。24 年公司生猪出栏目标为300-350万头，同比+6.5%至+24.3%。

    　　公司疫苗销量同比+33%，研发投入持续助力未来增长。23 年公司制药业务占营收比为5.24%，疫苗销量为17.43 亿头份（毫升），同比+33.15%；其中猪蓝耳病疫苗同比+72.55%， 表现亮眼；口蹄疫疫苗销量同比-3.33%，略有承压。

    　　公司兽药毛利率62.57%，同比-1.51pct，在正常范围内波动。23 年公司研发费用为2.57 亿元，同比+43.58%；其中猪圆环病毒2 型-猪支原体肺炎二联灭火疫苗于23 年8 月获得兽药产品批准文号，猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位灭活疫苗正在申请批文，猪口蹄疫OA 二价合成肽疫苗正在新兽药注册初审阶段。公司新产品推进顺利，后续可助力兽药业务增长。24 年公司动物疫苗销量目标为20 亿毫升（头份），同比+14.74%。

    　　投资建议： 公司为养殖一体化企业， 具备稳定增长的饲料与兽药业务； 同时公司积极布局生猪养殖业务， 出栏量保持增长趋势。随着后续生猪价格预期上行，公司业绩或呈现季度间好转。但考虑到24Q1 猪价依旧低迷，我们下调24 年全年业绩预测，预计公司2024-2025 年EPS 分别为0.5 元、1.21 元，对应PE 为13 倍、6 倍，维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示： 动物疫病与自然灾害的风险； 原材料供应及价格波动的风险； 生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。