公司Q3 成本环比改善，疫苗业务稳健，现金储备充裕，考虑到猪价短空长多的周期运行节奏，我们下调公司2023-2024 年盈利预测，上调2025 年盈利预测，预测2023-2025 年公司EPS 为-0.50/ 0.63/1.28 元（原预测2023-2025 年EPS 为-0.32/ 0.87/0.18 元），参考可比公司温氏股份、牧原股份、唐人神、巨星农牧、神农集团2024 年Wind 一致预期平均估值为15 倍PE，考虑到周期股的估值特征，我们给予公司2024 年15 倍PE 估值，对应目标价9.5 元，维持“买入”评级。

    天康生物公布2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营收147.06 亿元，同比+14.1%，归母净利润-5.04 亿元，同比-295.5%。其中23Q3 实现营收57.43亿元，同比+17.8%，环比+13.2%，实现归母净利润-0.57 亿元，同比-116.1%，环比+86.8%。我们对此点评如下：

    生猪出栏维持增长，Q3 成本环比下行。2023 年1-9 月公司出栏生猪205.8 万头，同比增长36.7%，其中23Q3 出栏74.9 万头，同比增长30.4%，环比增长1.1%。由于23Q3 以来公司疫情防控取得显著成效，疫病造成的死亡率降低，养殖效率持续提升，同时在饲料原料方面通过大麦、燕麦等原料替代降低饲料成本，23Q3 完全成本环比下行。我们预估公司9 月成本已降至16.5 元/公斤以下，已基本达成全年降本目标。预计随着公司种猪更新完成，同时凭借中亚地区饲料原料成本优势，未来成本仍有进一步下行空间。

    疫苗业务持续贡献业绩，市场苗布局持续推进。尽管下游养殖行情低迷，公司仍在疫苗业务保持了稳健增长，其中我们预计布病、蓝耳等品类增速较快，此外公司于今年完成100%股权收购的吉林冠界，在23Q3 也为公司贡献了一定禽流感疫苗业绩增量。随着先打后补政策全面推行日期临近，公司正在维持政采苗市场份额基础上加快市场苗布局，加大头部客户渗透率，同时扩大经销商网络铺设以触达更多中小养殖户。在产品方面，口蹄疫、猪瘟E2、蓝耳、布病、禽流感等产品未来有望持续贡献板块增量。

    现金流稳健，货币资金安全边际较高。2023 年前三季度经营现金流净额32.99亿元，同比+79.9%，其中23Q3 经营现金流净额17.4 亿元，同比+20.5%，环比-16.4%。截至23Q3 末，公司货币资金余额38.45 亿元，同比-35.1%，环比23Q2 末基本持平。在行情低迷环境下，公司仍保有较为充裕的资金储备，足以支撑中长期产能建设规划。

    产能拐点渐至，生猪板块进入配置时点。23Q3 以来仔猪开始快速跌价，近期在猪病等多方因素影响下，母猪淘汰量也快速增加，淘汰母猪价格快速下跌，部分区域跌至肥猪均价5-6 成左右。肥猪价格低迷、仔猪持续深亏、淘汰母猪快速下跌、冬季疫情的反复等，或将带来产能的加速去化。当前板块估值已跌至历史低位，去产能将逐步催化板块，我们认为板块已进入配置时期。

    风险因素：生猪养殖产业政策变化、环保政策变化、猪价上涨不及预期、非瘟疫情大范围扩散、饲料原材料价格波动、养殖成本优化不达预期、产能建设不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司Q3 成本环比改善，疫苗业务稳健，现金储备充裕，考虑到猪价短空长多的周期运行节奏，我们下调公司2023-2024 年盈利预测，上调2025 年盈利预测，预测2023-2025 年公司EPS 为-0.50/ 0.63/1.28 元（原预测2023-2025 年EPS 为-0.32/0.87/0.18 元），参考可比公司温氏股份、牧原股份、唐人神、巨星农牧、神农集团2024 年Wind 一致预期平均估值为15 倍PE，考虑到周期股的估值特征，我们给予公司2024 年15 倍PE 估值，对应目标价9.5 元，维持“买入”评级。