投资要点
事件：天康生物2021 年实现营业收入157.44 亿元（同比+31.4%），归母净利润-6.86 亿元（同比-139.9%），扣非净利润-6.55 亿元（同比-137.9%）。
其中单四季度，公司营收34.15 亿元（同比+1.5%），归母净利润-4.93 亿元（同比-303.1%），扣非净利润-4.87 亿元（同比-309.2%）。
2022 年一季度：公司实现营业收入33.92 亿元（同比+1.6%），归母净利润-6960.58 万元，同比-123.1%，扣非净利润-7007.17 万元，同比-122.9%。
猪价进入下行周期，养猪业务大幅亏损。
（1）行业方面，非瘟后国内产能恢复超预期，2021 年猪价自年初高位持续下跌至历史底部，四季度旺季小幅反弹。2021Q1-Q4 国内生猪现货分别为31.1、19.2、14.5、15.6 元/kg，同比变动-15%、-40%、-61%、-50%。
（2）养殖屠宰业务：全年实现收入34.9 亿元（同比+0.5%），生猪出栏共160.33 万头（同比+19.2%）。其中肥猪出栏约123 万头，销售均价约15.8元/kg，受外购仔猪成本较高影响，完全成本估计超21 元/kg，肥猪头均亏损估计750~800 元。仔猪出栏约37 万头，估计头均盈利450~500 元。此外公司资产减值损失、母猪淘汰等合计损失4.8 亿元，养殖板块估计亏损约12.3 亿元。
（3）产能方面，2021 年底公司固定资产同比+18%，在建工程同比+66%，风险提示：动物疫病、猪价波动、原料价格大幅上涨、销量不及预期。 生产性生物资产356 亿元，同比+1.3%，年底能繁母猪存栏预计约12 万头，后备母猪预计6 万头。未来或通过现有河南、甘肃基地产能释放，以及外延增长的方式持续扩规模，2022、2023 年生猪出栏量有望达220、500 万头。
研发渠道并进，市场苗高速增长。随着养殖盈利恶化，2021 年下半年疫苗行业景气度开始走弱，但公司市场苗仍保持高增。2021 年公司制药业务收入9.8亿元（同比+15.8%），销量13.2 亿ml（同比+2.4%），其中口蹄疫/小反刍/布病/猪瘟/猪蓝耳疫苗销量为7.7 亿/2.8 亿/1.5 亿/2247 万/774 万ml，同比+2.2%/-5.6%/-4.4%/+0.9%/-25.5%。制药业务整体毛利率68.4%（同比+0.88pct），利润贡献估计约2.5 亿。公司近年多渠道发力市场苗，优势产品口蹄疫OA二价、猪瘟E2 顺利推广，2021 年市场苗收入预计翻倍增长，在疫苗销售收入中占比从2020 年的20%多升至40%以上。此外新品猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2 株）2021 年上市，在近年业内疫病高发的环境下未来仍有较大增长空间。
饲料行业景气向上，贡献稳定现金流。2021 年得益于下游生猪存栏恢复，饲料行业保持景气。公司全年饲料销量231.3 万吨（同比+21.1%）。其中猪料127.9 万吨（同比+52.1%），禽料45.8 万吨（同比-23.6%），反刍料45.4 万吨（同比+27.2%），水产料5.2 万吨（同比-4.2%）。饲料业务收入51.4 亿元（同比+21.8%），毛利率13.4%（同比+0.34pct），利润贡献估计约2.5 亿（同比+40%）。
其他板块，玉米收储/油脂加工业务收入分别为38.3 亿元/16.4 亿元，同比+94.6%/+47.1%，合计利润贡献估计约0.9 亿。
一季度养猪仍亏损，疫苗逆势增长。养猪业务，Q1 公司生猪出栏37.7 万头，预计肥猪出栏约37 万头，销售均价约11.6 元/kg，完全成本18-19 元/kg，头均亏损估计750 元左右，仔猪微亏，叠加Q1 部分存货跌价准备转回，Q1 养猪估计亏损约1.7 亿。疫苗业务，Q1 行业低迷下公司市场苗继续发力，板块利润贡献估计0.7~0.8 亿，同比仍保持正增长。此外饲料估计盈利约0.2 亿。
行业产能逐步去化，三季度猪价有望反弹。2021 年随着猪价大幅下跌，行业产能开始去化。据农业农村部数据，2021 年7 月国内能繁母猪存栏环比转负，至2022Q1 末已累计下降9-10%。Q2 猪价仍磨底震荡，预计Q3 前期产能调减影响将显现，叠加旺季消费回升，猪价有望开启上行周期。
投资建议：公司坚持养殖全产业链布局，2021 年饲料、疫苗业务有效对冲部分养殖亏损。未来公司生猪产能将稳步扩张，养殖成本趋势性下降，下半年随着猪价反弹有望带来业绩弹性。此外疫苗新品不断落地，未来增速仍可期，我们看好公司长期成长能力。我们调整盈利预测，预计2022-2024 年公司EPS分别为0.06、0.99、1.75 元，基于2022 年4 月29 日收盘价，对应PE 为155.6、9.0、5.1 倍，维持“买入”评级。
风险提示：动物疫病、猪价波动、原料价格大幅上涨、销量不及预期。