投资要点

    　　地下工程装备龙头，2020 开启新征程。

    　　1）公司成立于1999 年，已深耕工程机械二十载。2019 年，受益于宏观政策逆周期调节、基建补短板，工程机械行业继续保持增长态势。面对机遇与发展，山河智能市场体量与经营质量又跨上一个新的高度，现为国内地下工程装备（包括旋挖钻机和静力压桩机等桩工机械）龙头企业（旋挖钻机行业三强，静力压桩机行业第一），位居全球工程机械企业50 强榜单第34 位、世界挖掘机企业20 强、世界支线飞机租赁3 强。

    　　2）受益工程机械行业景气度持续，公司业绩自2016 年起步入上升通道。主营业务工程机械产品占比高达78%，主业突出，且毛利率提升，公司盈利能力得以强化。此外，公司现金流情况持续改善，存货及应收账款周转率不断提高，各项经营指标健康向上，经营质量持续提升。2020Q1 受疫情影响，净利润同比下滑，随着国内疫情防控形势逐步平稳，公司生产经营已经恢复正常，国内市场快速复苏，需求非常旺盛，2020 将开启新征程。

    　　桩工机械：行业进入平稳发展期，旋挖钻机销量持续增长。

    　　1）2019 年桩工机械细分产品表现出分化趋势，其中，旋挖钻机是体量最大的桩工机械品类，全年销量5526 台，同比增长9.6%，多轴钻机、静压桩机销量保持正增长，液压抓斗、长螺旋钻机、打桩架和锤（柴油锤及振动锤）销量出现下滑。整体来看，2019 年开始桩工机械行业进入平稳发展期。

    　　2）桩工机械与经济景气度关联紧密，旋挖钻机销量的增速相对于基建和房地产投资增速大约延迟6-10 个月，基建投资的增速对旋挖钻机销量增速有先导指标意义。2019 年基建固定资产投资达累计同比增长3.3%，同比增加1.54pct，增速提升，因此，我们对2020 年桩工机械行业发展持乐观态度。

    　　3）旋挖钻机方面，公司已成为行业前三强，2020Q1，公司旋挖钻机累计销量为226 台，仅次于三一重工和徐工机械，市场份额跃居全国第三，提升明显；液压静力压桩机方面，公司是国内行业第一品牌，2020Q1，公司静压桩机销量为90 台，市场份额为76.92%，遥遥领先于第二名，竞争优势明显。

    　　挖掘机械：销售屡超预期，中国挖机民族品牌先导者再起航。

    　　1）2019 年，挖掘机销售23.6 万台，同比增长15.9%，再创历史新高。2020年3 月挖掘机销售4.9 万台，创单月历史新高。4 月以来，各大主机厂均发布了挖掘机产品的涨价通知，挖掘机市场进入量价齐升阶段，高景气度持续。

    　　2）山河智能是国内最早制造液压挖掘机的企业之一，被誉为“引领中国挖掘机民族品牌的先导者”，位列世界挖掘机企业20 强。挖掘机产品覆盖0.8—90吨，微、小、中、大型全系列，总体水平国际先进。公司4 月份挖掘机订单饱满，预计产销量将在3 月份的基础上再创新高。此外，公司可根据国内疫情发展态势动态调整产能，如市场需求旺盛产能可以快速提升。

    　　航空业务：发挥航空名片效应，有望步入稳健发展阶段。公司收购AVMAX 切入飞机后市场领域。AVmax 具备支线飞机国际维修、运营、服务的成熟经验，具备一流的工程技术能力与优秀的资质能力，且拥有FAA、EASA 颁布的主流支线飞机的大修和改装资质，我们看好公司未来在国内航空维修市场的发展。

    　　此外，公司较早切入通航产业，已初步形成全产业链布局的发展格局，随着国内低空开放程度逐渐提高，且低空服务保障体系建设逐步加强，公司作为全产业链的布局者，将成为国内通航产业发展的标杆企业。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司是我国地下工程装备龙头，2016 年以来业绩步入上升通道。2019 年我国基建固定资产投资增速提升，2020 年桩工机械销量有望持续增长，公司旋挖钻机和静压桩机有望受益。此外，挖掘机销量屡超预期，公司挖掘机产品覆盖全系列，总体水平国际先进，且订单饱满，有望持续贡献业绩。预计公司2020-2022 年归母净利润为5.21、6.07、6.94 亿元，对应PE 分别为14、12、10 倍。

    　　风险提示：基建、房地产投资不及预期风险、行业周期性下滑风险、市场恶性竞争风险、全球疫情影响，海外投资、销售存在收益下降的风险。