事件:

    山河智能1月12日日发布一季度业绩预告: 2016年1季度归属上市公司股东的净利润为1135.86-1419.83万元,同比增长100%-150%。

    评论:

    传统主业工程机械一季度业绩超预期,上调该业务全年业绩预测

    根据公司2015 年业绩快报披露,归属上市公司股东的净利润为-2896 万元。同比下降543.08%。而此次公告的1 季度业绩大幅增长,超出市场预期,公司产品需求有回暖迹象。

    业绩大增可能来源于产品结构性的改善。2016 年1-2 月份,国内挖机销量同比大幅上升32.8%,一定程度上反映了国内挖机市场的弱势复苏。但是我们倾向于认为公司一季度利润主要来源于高端产品的销售占比增加导致的盈利能力的提升。近年来,山河智能大力发挥其研发优势,新产品层出不穷,从公司网站新闻可知:桩架产品、节能型混合动力挖掘机等系列新产品推陈出新,瞄准市场痛点,获得国内外客户好评。

    上调2016 年公司工程机械业务的盈利预测。我们认为公司凭借其优秀的研发技术,有望持续打造新产品,并形成新的盈利增长点;公司在工程机械弱势复苏市场下,有望迎来盈利的持续改善。我们在上一篇报告中预计母公司(含工程机械、军品和营业外收入)贡献82 百万元净利润;上调盈利预测至116 百万元净利润。

    增发20 亿元收购AVmax,业绩估值双提升

    公司2008 年即进入通航领域,收购AVmax 后将形成山河科技(通航飞机研制、飞行员培训)、山河发动机(通航发动机研制)以及AVmax(通航飞机后市场)的全产业链格局;AVmax 的业绩对赌下限是2.3 亿元人民币,合并报表后公司业绩有望获得大幅提升。

    低空开放政策预判:不会大开大合,小步快跑是正解。从公共安全的角度,低空低速小型飞机的探测技术是难点,国内对航空风险的容忍度较低,低空空域不敢贸然放开;从产业保护的角度,国内通航制造企业尚不具备与海外通航PK的实力,须预防低端产能重复建设乱象;从基础设施配套角度,通航机场建设、空管系统建设、人才培育尚不足以支撑全面放开。而供给侧改革、简政放权、新任民航局长上任等因素,均支持通航产业改革政策小步快跑的策略;近两个月系列政策的发布也印证了这一观点。

    通用航空产业链中运营、MRO、空管系统、飞行员培训是价值中枢。鉴于国内飞机制造业的发展时间相对较短,我们倾向于认为产业链的中下游,即运营服务、MRO 、空管系统、飞行员培训是价值链的关键环节。而山河智能除了空管系统外,其他核心价值环节均有布局,已经占据了产业的“制高点”。我们认为公司作为纯正的通航标的,估值水平将会迎来较大提升。

    维持“买入”评级

    在不考虑收购Avmax 的前提下,我们预测2016-17 年公司净利润分别为116、144 百万元,对应EPS 分别为0.15、0.19 元/股,按照3 月31 日收盘价9.27 元计算,对应PE 为60、49 倍。

    在考虑分步收购AVmax 前提下(按照定增底价6.63 元计算,预计2016 年公司将增加股本3.02 亿元股本)2016-17 年公司的净利润分别为316、376 百万元,EPS 分别为0.30、0.36 元/股,按照3 月31 日收盘价9.27 元计算,对应的PE 分别为31、26 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    (1) 工程机械业绩继续大幅下滑及军品业务发展不及预期;

    (2) 营业外收入不及预期;

    (3) 通航产业相关政策推进不及预期;

    (4) AVmax经营业绩大幅下滑;

    (5) 收购AVmax行政审批不通过的风险。