事件:

    山河智能1月12日日发布公告:拟募集资金收购加拿大AVmax公司100%股权,收购价格总额为不超过3.11612亿美元。

    本次交易分两个阶段,第一阶段收购AVmax的60%股份;第二阶段收购AVmax剩余的40%股份。具体支付价格及支付方式如下:

    2015股份价格及支付

    第一阶段收购AVmax的60%股权,该部分股权总价141,500,000美元,每股约2.613美元,在满足交割条件后,于2016年3月31日前后支付(可延期到2016年8月31日,但需支付延期利息)。

    2016股份、2017股份、2018股份价格及支付第二阶段收购AVmax的40%股权,基于AVmax在2016、2017和2018年的净利润平均值(每年度净利润由中审华寅五洲根据中国会计准则审计确定),在各年按照该平均值的12倍计算AVmax的企业价值,最后确定剩余的AVmax的40%股份的价格(最高为170,112,000美元),其中每期转让价格最高不超过56,704,000美元。自收到当年财务报表后第十个工作日为交割日,或者是各方书面同意的较早或较晚的日期。

    评论:

    2016 年AVmax 业绩下限2.3 亿元净利润

    根据公告,公司在支付第二阶段股权款项时,与AVmax 进行业绩对赌。即2016-2018 年,每年均向AVmax 原股东支付13.33%的股权对价,按照12 倍计算,最高不超过5670.4 万美元。

    以2016 年为例,具体计算方法为:假设AVmax2016 年完成业绩为X 万美元,则按照12 倍计算,乘以13.33%,大于或等于5670.4 万美元。

    即,X*12*13.33%≥5670.4,计算可知X≥3544.9 万美元;按照美元对人民币汇率1:6.58 计算,X≥2.3 亿元人民币。

    也就是说,2016 年公司与AVmax 的业绩对赌要求至少完成2.3 亿元净利润。

    2016 年AVmax 合并母公司报表有望达到2.3 亿元

    由于加拿大财年是从上年的8月1日到本年的8月31日,而我国一个完整的财政年度是从1月1日至12月31日。故,虽然2016年公司最多只能实现对AVmax73.33%的股权并表(60%+13.33%),但是考虑到2016年9-12月四个月份将并入我国2016财政年度,且AVmax的业绩调节能力较强,我们仍然认为AVmax有望直接为公司并入2.3亿元的净利润。

    AVmax 业绩优良,有能力实现业绩对赌要求

    按照加元兑换人民币汇率1:4.65 换算,2014-2015 加拿大财年AVmax 的净利润分别达到9142 万元人民币和12402万元人民币,增速达35.66%,呈现快速增长的态势。2014-2015 年的毛利率水平分别为57.27%和67.67%,净利率水平分别为13.61%和16.35%,反映出较强的盈利能力。

    根据财务报表可知,截止到2015 年8 月31 日,AVmax 固定资产为2.80 亿加元。固定资产类别主要为AVmax 拥有的飞机、飞机发动机及机械设备等。根据AVmax 官网可知,AVmax 目前机队规模达到100 多架;按照平均300 万美元/架计算,对应市场价19.7 亿元人民币。

    从目前在役飞机的品牌来看,主要为加拿大庞巴迪公司产品,如CRJ 系列(包括旗下德哈维兰公司DASH 系列、TwinOtter 系列),以及美国豪客比奇公司King Air 系列产品。

    从服役年限和飞行时间来看,虽然大部分飞机超过20 年机龄,但是平均飞行时间仅有3.2 万飞行小时。一般飞机的设计使用寿命是6 万飞行小时(尚不考虑寿命延期),可见公司机队的成新率依然较高。

    从飞机用途来看,既包括50 座级的经典支线客机,也包括货机,还包括14 座级、8 座级的公务机(通航飞机)。因此,AVmax 对于民航飞机和通航飞机均具有成熟的运作体系和管理经验。

    由于AVmax 的盈利模式是采购老旧飞机改装翻新后销售/租赁,因此,AVmax 如果销售飞机,则能够直接增厚公司利润表。故AVmax 的资产变现能力很强,我们认为其在2016 年完全有能力实现2.3 亿元业绩对赌要求。

    AVmax 将成为山河智能拓展航空业务的优秀平台

    AVmax 在飞机维修资质、工程维修能力、国际化运营经验等方面,具备优秀特质。在国内民航、通航向美国等航空发

    达国家“看齐”的大背景下,山河智能收购AVmax 将能形成巨大的技术溢出效应,通过将AVmax 成熟的运营模式和管理经验引入国内市场,将对整个国内航空后市场的发展形成借鉴作用。

    收购AVmax 后,公司业绩将会迎来大幅反转;同时,将奠定公司产业升级之路——进军国内民航飞机后市场,打通通用航空全产业链。未来,AVmax 可能作为公司海外并购业务的一个平台,并有望介入支线飞机的核心零部件制造领域。

    公司2016 年将迎来业绩和战略发展的双重拐点。

    维持“买入”评级

    在不考虑收购AVmax 前提下,2015-17 年的净利润分别为17、82、129 百万元,对应EPS 为0.02、0.11、0.17 元/股,按照2016 年1 月15 日收盘价7.71 元计算,对应的PE 分别为349、71、45 倍。

    在考虑分步收购AVmax 前提下,2015-17 年公司的净利润分别为17、282、361 百万元,EPS 分别为0.02、0.29、0.37 元/股,对应的PE 分别为349、27、21 倍;同时考虑到此次定增底价为10.05 元/股,目前市场价与之倒挂幅度达到23.28%;并考虑到公司有望凭借AVmax,进一步开展海外业务并购的预期,维持“买入”评级。

    风险提示

    (1) 工程机械业绩继续大幅下滑及军品业务发展不及预期;

    (2) 营业外收入不及预期;

    (3) 通航产业相关政策推进不及预期;

    (4) AVmax经营业绩大幅下滑;

    (5) 收购AVmax行政审批不通过的风险。