中期业绩处于预告期间下沿：

    山河智能公布中期业绩，营业收入11.8 亿元，同比下降40.7%；由于期间费用的刚性支出和财务费用的增加，净利润大幅下降79.6%，处于预警区间的下沿（-60-80%）。同时，公司预告1-9月份净利润降幅为-60~90%。

    地产投资下行影响显现，2Q 收入降幅扩大：受商用地产投资加速下行的影响，二季度公司主打产品桩工机械销售出现大幅下降，同时挖掘机、凿岩机械等品种仍在底谷徘徊，2Q公司收入降幅扩大至48.4%。新产品煤炭综采设备和起重机械开始放量，上半年分别贡献收入约5400 万元和1700 万元。

    毛利率结构化提升，期间、财务费用率大幅上升：由于桩工机械板块中低毛利的静力压桩机需求萎缩较快、高毛利的旋挖钻机比重上升，公司二季度综合毛利率环比提升2.2 个百分点至28.4%。但另一方面，新产品的推广、常规的营销投入以及人工成本上涨使得销售和管理费用支出较为刚性，无法得到摊薄，1H 期间费用率同比大幅上升4.3 个百分点。同时，短期借款的上升导致财务费用激增，进一步压缩利润。

    挖掘机复苏迟缓，桩工机械继续探底：二季度以来基建投资的缓慢回升致使挖掘机行业复苏时点一再推后，3Q 市场仍在筑底的状态。预计四季度开始基建投资有望加速上行，拉动挖机销量触底回升，有望出现恢复性增长。但另一方面，在房地产新开工不断下行的条件下，公司桩工机械业务尚处于探底的过程中，短期内不宜乐观。

    盈利预测：

    由于行业复苏慢于预期、费用支出高于预期，我们在中报后分别下调2012 年和2013 年盈利预测47%和32%至1.08 和1.48 亿元，对应EPS0.26 和0.36 元。

    估值和投资建议：

    我们下调盈利预测后，当前股价对应2012、2013 年市盈率分别为26.2 和19.0 倍，相当于工程机械龙头企业不具有吸引力。我们强调工程机械行业未来将进入“大而强”的时代，公司作为细分行业龙头将面临更多压力和挑战。