一季度业绩位于预告下限：

    山河智能公布一季度业绩，收入 5.85 亿元，同比下降 30.2% ，符合市场预期。但由于期间费用率上升，净利润大幅下降 78.9% ，处于之前预告区间的下沿（-50~80% ）。提示短期内二线工程机械公司业绩低于预期、盈利预测下调的风险。

    挖机、桩工双双下滑，一季度收入降幅达30%：受基建投资大幅下滑和高基数的影响，公司一季度挖掘机销量大幅下滑约49% ，但市场份额基本与去年同期持平。另一块核心业务桩工机械受保障房需求支撑，同比降幅较小，我们测算为10－20% 。新业务方面，天津起重机事业部开始贡献收入，估算1 季度销售 1-2 千万元。总体来看，公司一季度收入同比下降约 30% ，符合市场预期。

    毛利率同比持平，刚性期间费用蚕食利润：虽然销售下滑导致产能利用率下降，但毛利率略高的桩工业务在销售结构中占比提高，使得整体毛利率同比基本持平。但由于大部分销售和管理费用较为刚性，加上一季度终端营销竞争激烈导致费用增加，公司的期间费用率同比、环比均大幅上升，使得净利润的降幅远高于销售收入。我们认为费用率上升、蚕食利润是在一季度行业景气下降、资金环境紧张条件下行业内大多数企业的普遍现象。

    底谷徘徊，期待市场复苏：往前看，公司管理层认为二季度房地产、基建开工率仍将在低位徘徊，预计上半年公司业绩同比下滑 50% 以上。我们总体上偏向乐观，预期二季度开始融资渠道陆续到位、铁路等大型基建项目大面积复工将对挖机、旋挖钻机的销售有所拉升，二季度公司收入有望环比回升，但同比仍可能出现一定下滑。

    盈利预测

    我们分别下调 2012 和2013年盈利预测 11.3% 和11.0% 至104 亿元和119 亿元，同比持平和增长7.4%，对应 EPS 0.49 和0.52 元；

    估值和投资建议

    当前股价下，公司对应 2012 、2013年市盈率分别为 18.8 和17.5倍，高于工程机械龙头公司。提示短期内业绩低于预期、盈利预测下调的风险。我们认为工程机械行业未来将进入“大而强”的时代，公司作为细分领域龙头将面临更多压力和挑战。