三季度业绩低于预期

    山河智能 3Q11 实现营业收入5.9 亿元，同比增长1.3%，归属母公司净利润0.35 亿元，同比增长20.3%，对应每股收益0.08 元，三季度业绩低于市场预期；

    1-3Q 累计收入达到25.8 亿元，同比增长26.6%，归属母公司净利润2.0 亿元，同比增长20.1%，对应每股收益0.47 元。

    受挖掘机市场低迷拖累，三季度收入增速较低：三季度公司桩工机械仍实现20%以上的稳定增长，但受挖掘机市场需求显著下滑影响，公司挖掘机销量同比下降7.8%，导致三季度整体收入仅实现个位数增长；

    毛利率同比略有提升，环比下滑：三季度单季毛利率达22.1%，同比提升0.7 个百分点，主要受益于毛利率较高的桩工机械增速较高带来的结构性变化；但环比上看，受行业销售进入淡季、竞争加剧影响，公司三季度毛利率环比下降1.7个百分点；

    三项费用率大幅上升，营业利润为负：公司三季度营业费用率、管理费用率和财务费用率同比分别上升2.9、4.2 和2.9个百分点，拖累三季度营业利润为负，主要原因包括开拓市场前期投入较大、新产品研发支出较高及贷款规模大幅增加带来利息费用显著提升；

    营业外收入支撑净利润稳定增长：三季度政府补贴收入（主要为土地相关补贴）达5,815 万元，维持净利润同比增长20.3%，预计四季度仍会有部分营业外收入确认；

    盈利预测

    我们下调2011、2012 年预测11%和18%至2.54 亿元和3.13 亿元，调整后盈利分别同比增长25.1%和23.2%，对应每股收益0.60 和0.74 元；

    估值和投资建议

    当前股价下，公司对应2011、2012 年PE 分别为18.1 和14.7 倍，仍位于工程机械板块高端。往前看，我们认为工程机械行业未来将进入“大而强”的时代，公司作为细分领域的龙头将面临更多的竞争压力和挑战，我们维持“审慎推荐”的投资评级。投资风险来自于宏观调控超出预期及市场竞争的进一步加剧；