事件：公司发布2025 年年报，实现营业收入98.3 亿元，同比+15%；归母净利润7.9亿元，同比+11.2%；扣非归母净利润7.2 亿元，同比+6.8%。2025Q4 实现营业收入24.8 亿元，同比+10.4%，环比-6.3%；归母净利润1.5 亿元，同比-21.4%，环比-37%；扣非归母净利润1 亿元，同比-40.8%，环比-56.9%。

    　　矿服民爆主业稳健运营，龙头韧性与成长动能兼备。①矿服板块实现收入74.57 亿元，同比+20.62%，主要系新疆兖矿、安徽宝镁等新项目陆续开工贡献业绩，其中兖矿项目合同金额47.13 亿元，报告期内公司已履行18.99 亿元，占合同总金额的40%；安徽宝镁项目合同金额123.24 亿元，报告期内公司已履行0.97 亿元，占合同总金额的0.8%，宝镁项目服务期限30 年（建设工期及运营工期分别为18 个月和29 年），25年处于前期矿山基建阶段，待后续进入矿山开采阶段，有望为公司贡献更多收益。公司矿服板块受益存量与增量双轮发力，存量方面，内蒙古、山西、河南等重点区域存量项目实现全面按期续签，增量方面，宁夏、湖北、广西等新兴区域及纳米比亚、利比里亚等“一带一路”沿线国别优质增量项目顺利落地，存量与增量合力支撑公司矿服基本盘长远发展。②民爆器材保持稳健，报告期内实现收入18.30 亿元，同比-4.88%，公司现有工业炸药许可产能58.15 万吨、管理产能62.95 万吨/年，现场混装炸药产能及用量规模均稳居行业前列。行业层面，据民爆行业协会统计，2025 年国内民爆生产企业累计实现主营收入同比-4.50%、累计实现利润总额同比-3.32%，在此背景下，公司2025 年营收、利润总额分别同比+15.05%、+15.20%，民爆龙头企业韧性凸显。

    　　业务结构优化致毛利率小幅波动，费用管控持续改善。2025 年公司毛利率为24.77%，同比-0.92pct，其中工业炸药毛利率同比+0.75pct、爆破服务毛利率同比-0.59pct，爆破服务毛利率略有下滑主要系毛利率低于传统工业炸药生产的矿山总承包业务占比提升，同时行业竞争加剧、部分区域产品单价小幅回落，但矿山总承包一体化项目快速增长表明公司业务结构持续优化，短期内或对毛利率有所影响，长期则有利于发展韧性增强。费用端，报告期内公司期间费用率为14.43%，同比-0.77pct，其中管理费率、财务费率、销售费率分别-0.93pct、-0.05pct、-0.05pct，降本增效成果显著。

    　　新签合同规模可观，海外拓展成效显现。公司在手订单充沛，2025 年新签爆破服务工程类日常经营合同金额合计150.19 亿元，新签产品销售类日常经营合同金额合计54.36 亿元，充裕订单为后续业绩稳步增长提供坚实基础。此外，公司持续深耕海外重点区域，国际化布局取得实质性进展，报告期内先后签署了埃塞俄比亚米德洛克项目、利比里亚邦矿、马来西亚巴莱水电站等多个境外项目，上述海外订单金额合计超过18 亿元。2025 年公司海外收入4.38 亿元，同比+5.19%，占总收入的比重为4.45%，随着海外订单逐步履约，国际业务有望成为公司增长新动能。

    　　盈利预测：预计2026-2028 年归母净利润分别为8.94、10.11、11.78 亿元（2026-2027年盈利预测原为9.98、11.22 亿元，考虑到行业竞争持续加剧有所调整），当前股价对应PE 分别为16、14、12 倍。公司是民爆行业龙头，炸药许可产能和爆破服务位居行业前列，资质优异，且在新疆、西藏等景气区域具备优势布局，有望受益相关需求释放，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料及产品价格波动；国家政策变动的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险；使用信息滞后或更新不及时风险。