投资要点

    　　民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。1993 年易普力前身成立，并参与三峡水利工程70%的爆破工程，爆破服务起家。2006 年湖南民爆企业南岭民爆上市，2023 年南岭民爆与易普力完成重组上市，背靠中国能建集团，充分受益大股东赋能。易普力拥有营业性爆破作业单位、矿山工程施工总承包“双一级”资质，同时民爆产品全产业链匹配，产品+服务覆盖全国约20 个省份，同时逐步开拓海外市场。截至2024 年H1，易普力管理的工业炸药产能56.55 万吨，其中混装比例为52.61%；管理的电子雷管产能7550 万发，位居行业前列。

    　　各省份民爆景气分化，关注新疆西藏+海外市场。1-8 月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64 亿元和260.42 亿元，同比分别下降6.64%和6.18%；累计实现利润总额61.58 亿元，同比增长12.30%。行业景气存在韧性，看好未来发展和前景。根据中爆协数据，省份间景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分债务高风险省份需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超20%。①2024 年1-8 月新疆煤炭累计开采3.24 亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化。公司预计在新疆产能达到12.3 万吨。②今年有色金属尤其是铜价上涨明显，拉动铜矿产量提升高，西藏的国内最大巨龙铜矿巨龙二期改扩建工程已启动，建成后年产铜量较2023 年翻番，预计大幅拉动爆破需求。公司在西藏布局2.5 万吨混装产能服务巨龙铜矿等项目，竞争优势突出。同时公司积极响应“一带一路”倡议，业务已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等国家。

    　　政策大力推动水利基建，民爆需求或受提振。政策要求2035 年完成《国家水网建设规划纲要》的目标。其中雅鲁藏布江（总投资初步估计超1 万亿元）水利项目已纳入西藏自治区十四五规划和2035 年远景纲要，墨脱水电站的装机容量将达到6000 万千瓦,年均发电量可达3000 亿千瓦时,相当于“3 个三峡”。公司以三峡水利工程起家，且于西藏地区布局混装产能2.5 万吨，先发优势显著，或将充分受益。

    　　行业集中度持续提升，民爆资产或迎估值提升。根据《民爆行业“十四五”安全发展规划》，民爆行业集中度进一步提升，要求到2025 年末，全国民爆企业CR10的行业集中度由2020 年的49%提升至60+%，民爆企业之间收并购加速进行。根据中爆协数据，2023 年行业CR10 合计生产总值达261.9 亿元，约占行业总产值的59.98%，有望利好行业龙头。同时民爆行业为“牌照”行业，行业核心资源炸药、雷管许可产能有限，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数据，2023 年全国炸药产量458.1 万吨，工业雷管产量7.24 亿发。随着政策推动整合持续推进，行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购公司情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。

    　　盈利预测。公司作为国内民爆行业龙头企业，炸药雷管产能位居行业前列，同时积极布局新疆西藏等民爆高景气地区，产能收并购持续推进，未来成长性可期。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为7.6、9.0、10.5 亿元，+19.3%、+19.2%、+16.3%，对应EPS 分别为0.61、0.73、0.85 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。