民爆行业：民爆有望迎来长景气周期供给端：行业整合加速，产品结构优化。出于本质安全考虑，民爆行业准入门槛增高，严控新增，同时政策推动行业重组整合，行业供给集中于领先企业，排名行业前20 家企业集团生产总值占行业比例由2017 年62.72%增长至2023 年80.73%。在相关政策引导下，工业炸药产销量趋于平稳，工业雷管受爆破技术提升、需求量减少等因素影响，产销有所下降。供给侧来看，安全环保趋势催动产品结构优化。

    　　现场混装炸药占比提升，产品服务一体化成为显著趋势。出于安全性和爆破效率的优势，电子雷管占工业雷管比例提升。

    　　需求端：新疆、西藏等西部地区成未来主力需求地。西部地区在国家政策的强力推动下，以其地理优势、资源禀赋等，极具民爆发展潜力。第一，矿山开采逐渐向富矿地区转移，而矿业资源禀赋主要集中在西部地区，为未来需求增长提供源动力。第二，新疆、西藏等西部地区基础设施发展不足，低基数高增长，提供基建相关需求的长期发展空间。第三，由于西部地区人口密度低，土地成本较低，风光资源丰富，较适宜发展国家重大项目，其中重点推进西南水电清洁项目。

    　　国家鼓励将现有产能转移至西部地区进行现场混装就近服务，头部企业均加大相关部署。

    　　易普力：发力西部、海外、重点项目

    　　易普力由2023 年中国能建葛洲坝集团旗下子公司易普力分拆重组南岭民爆上市形成。据中国爆破器材行业协会统计，在2023 年民爆生产企业集团排名中，公司生产总值排名第二，工业炸药年产量排名第一，工业雷管年产量排名第五，爆破服务收入排名第二。

    　　新疆地区：公司增量业务强绑定疆煤，积极将湖南省内限制包装炸药产能转移至疆内，占据先发优势。2023 年17 单新签或开始执行的单笔合同金额1 亿元以上的合同中，项目地在新疆的达到7 个，占比41.2%，远高于其他地区；从合同服务类型看，煤矿服务仍是公司主要的下游服务领域，2023 年煤矿类合同达7 个，占比41.2%。疆煤产能高增速将带动业绩增长。预计2024 年内公司疆内产能将达到10.6 万吨/年，排名全疆第三，产能全部为现场混装炸药，业务形式开展灵活。

    　　西藏地区：公司于2014 年进入西藏市场，在西藏地区具有一定产能布局优势，大型矿山服务经验丰富。公司在西藏区域产能布局为 2.5 万吨/年，用于服务巨龙铜矿矿山开采工程，占比约为 30.12%，排名第一。巨龙铜矿二期项目预计 2025 年底建成投产，巨龙二期、三期陆续扩产将带来爆破需求，产品服务一体化经验丰富的易普力将受益。

    　　重点项目：公司背靠优质股东，且拥有大型水电站项目的丰富经验，水电站相关工程服务有充分优势。易普力随三峡水利枢纽工程上马而成立，首次将混装炸药新技术成功引入三峡工程等水电工程领域，承担了三峡工程近70%的爆破工程量，具备丰富的水利设施爆破服务经验，承建了10 余项国家重点水利水电工程项目。国家重点发展西南水电基地建设，易普力将受益。

    　　出海：股东中国能建为易普力在国外进行市场开拓和资源整合提供了有力支撑。易普力紧扣在“一带一路”沿线国别和能建集团传统优势国别加快布局，在利比里亚、巴基斯坦、科威特、马来西亚、纳米比亚5个国别实现工程项目落地，国际贸易涵盖亚洲、非洲、欧洲、美洲区域共计 20 余个国别。目前,易普力积累了丰富的爆破一体化服务国际化运营经验，形成了稳定的国际业务收入来源和业务发展基础。2023年，易普力境外收入合计 4.39 亿元，占主营业务收入的 5.21%。海外市场未来有较大的发展空间。公司的目标是在‘十四五’末，海外营收占比达到9%。

    　　投资建议

    　　我们认为民爆行业供给端严控新增，行业整合加速，产品结构受政策引导不断改善，供给侧有序新增。需求端来看，西部地区采矿、基建、水利等需求繁荣，民爆有望迎来长景气周期。易普力的规模和重大项目服务经验在全行业保持领先，西部地区均有布局，受益于西部地区的需求增长。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为7.21、8.51、9.31亿元，对应 PE 分别为22.52、19.07、17.44 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产能搬迁及建设不及预期；

    　　巨龙项目建设不及预期；

    　　新疆煤炭产能增速放缓；

    　　基建需求不及预期；

    　　行业整合进度不及预期。