民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。易普力1993 年成立并参与三峡工程70%的爆破工程，爆破服务资质优异；2020 年收购威奇化工，炸药生产许可产能达38.45 万吨，位居行业第二。同时，背靠中国能建集团，受益大股东赋能。南岭民爆业务主要包括工业炸药、管索生产并延伸至爆破服务一体化，2006 年在深交所上市。2023 年完成对原易普力的收购后重组上市并改名为易普力。截至2023H1，易普力工业炸药许可产能增至52.15 万吨，现场混装炸药许可产能占比超50%，电子雷管许可产能达6450 万发，位居行业前列。随原易普力与老南岭民爆协同效应增强，公司竞争力将再上台阶。

    需求强：景气向上的稀缺板块。

    2023 年民爆景气向上。根据中爆协，2023 年1-11 月，民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成401.9 亿元和400.0 亿元，同比+13.5%和+14.3%。产量方面，2023 年1-11 月，国内生产企业工业炸药累计产量417.9 万吨，同比+4.7%。

    下游矿采基建持续向好。根据Wind，截至2023 年11 月，国内煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+12.6%、+24.2%和+42.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业及交通运输、仓储和邮政业资本开支累计同比分别为+24.4%和+10.8%。整体看，我国采矿业和基建行业资本开支表现良好。

    政策大力推动水利建设。近日，中央财政增发万亿国债第一批资金预算已“落地”。超半数国债资金将用于水利建设。2023 年10 月底，浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。作为一项横跨浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部分组成，规划长度合计约1988 公里。雅鲁藏布江水利项目已入西藏自治区十四五规划和2035 年远景纲要，预计将有力带动民爆行业发展。

    预期差：成长性的低估。

    产业链定位决定盈利差异。民爆为受强监管的牌照行业，有很强的配额壁垒。我们对产业链进行再梳理发现，民爆企业可以分为生产型和工程型企业，其中生产型企业主要生产工业炸药、工业雷管以及上游硝酸铵、尿素等，下游爆破工程服务能力较弱。工程型企业有一定工业炸药和雷管产能，同时具有较强的爆破工程服务能力。以易普力为例，2019-2021 年爆破服务业务营收CAGR 为25.6%，毛利率分别为15.2%/19.9%/19.5%。

    营收规模持续增长，盈利表现较为稳定，实现穿越周期成长。

    在手订单保障业绩释放。根据公司公告，2023 年前三季度，易普力新签或开始执行的在手订单合计183.0 亿元，同比+139.4%，有效支撑公司未来业绩高增。

    爆破服务市场壁垒高筑。爆破服务业务资质壁垒高筑，对民爆企业的资金体量、技术、管理人员的数量和工作年限、获奖情况等均有严格考核。公司于1993 年开始使用混装炸药爆破技术，拥有营业性爆破作业单位一级资质、矿山工程施工总承包一级资质等，混装技术成功应用于三峡工程、白鹤滩、水布垭、乌东德水电站、川藏铁路项目等多个国家重点工程项目。此外，公司设立绿色民爆研究院，推行绿色智慧矿山一体化解决方案，是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工一体化服务规模最大的专业化公司。

    政策推动整合利好龙头。工信部推动民爆行业整合加速，提出到2025 年，行业的CR10将由2020 年的49%提升至60%，企业混装炸药占炸药产能的比例提升至35%以上，即传统包装炸药的最高比例仅65%。混装炸药产能往往需匹配爆破服务，生产型小企业通常无法完全释放该部分产能且缺乏经济性，为龙头企业收并购盘活资产提供契机。

    盈利预测：预计公司2023-2025 年营收为84.6/103.7/125.7 亿元，归母净利润为6.2/7.5/9.1 亿元，同比+1203.7%/+20.7%/+20.6%，EPS 分别为0.5/0.6/0.7 元。对应PE 分别为21.5/17.8/14.7（2024/1/4 收盘价）。公司是民爆行业龙头，炸药许可产能和爆破服务位居行业前列，资质优异。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料及产品价格波动；国家政策变动的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险；使用信息滞后或更新不及时风险。