事件：公司18H1实现营收 27.41亿元，同比增长 37.04%，毛利率为 21.81%。归母净利润1.28 亿元，同比降低58.28%，归母扣非净利润1.24 亿元，同比增50.37%，净利率为4.67%。

    品牌及渠道资源增加，打造新零售模式，公司营收持续快速增长。18H1 实现营收27.41亿元，同比增长37.04%，系合并报表范围增加及化妆品业务同比增79.27%。公司对供应链和终端零售进行信息化、数字化、智能化改造升级，打通零售会员系统，统一会员运营和服务体系，对内提升效率、降低成本、改善运营。杭州悠可新增代理品牌朵梵、欧惠，加之6 月新增韩国JMsolution 面膜、兰欧缇等代理品牌，公司已代理200多个国内外化妆品品牌，积累了9500 家门店资源，为中国化妆品行业最大规模的采购平台及线下零售门店网络。

    公司1H18 业绩衰退来自于去年高基期以及众妆的培育期。归母净利润1.28 亿元，同比降低58.28%，但归母扣非净利润1.24 亿元，同比增50.37%。公司净利衰退主要来自：1.众妆仍处于前期拓展，对金王产业链的盈利贡献有限。2.去年并入杭州悠可贡献2Q17 约2.2 亿非经常性损益，致使产生高基期。

    后续关注众妆发展形成集中采购优势。公司2016 年以来通过（1）线上渠道依托杭州悠可展开，悠可拥有包括雅诗兰黛、娇韵诗等在内的30 余个品牌的线上独家代理权和经销权，14-17 年GMV、营收、净利润年复合增长率分别超过35%、29%、97%。（2）线下渠道一方面依托上海月沣展开，月沣代理运营的品牌包括百雀羚、韩后等日韩和国产品牌，重点发展屈臣氏、大润发等连锁专营店、连锁超市渠道，14-17 年营业收入、净利润CAGR 超过110%、53%。（3）另一方面公司还通过创立金王产业链管理公司持续整合线下渠道资源，已经覆盖全国14 个省，覆盖终端网点超过10000 家。（4）公司通过并购韩亚等多种方式拓展自有品牌，已获得自有品牌包括彩妆品牌蓝秀、LC，护肤品牌植萃集等。（5）公司并购广州栋方提升化妆品上游研发生产能力。（6）后续关注众妆业务在国内是否形成集中采购优势，成为未来盈利提升的关键。

    盈利预测与投资评级：预期公司持续受惠三、四线化妆品需求的升级，搭配公司全渠道、全产业布局可维持良好业绩增速。预计18-20 年净利润分别为3.83 亿、4.85 亿、5.99 亿，同比增长-4.8%、26.5%、23.5%。微幅调降2018-2020 年EPS 为0.55/0.70/0.86元，对应2018 年8 月31 日收盘价的PE 分别为14/11/9x。给予“审慎增持”评级。

    风险提示：业务协同不及预期，化妆品消费增速下滑，品牌代理情况不如预期，商誉减值风险。