事件：公司发布 2018年半年报，1-6 月实现营业收入27.4 亿元，同比+37%；实现归母净利润1.3 亿元，同比-58.3%，归母净利润下降主要原因是上年同期杭州悠可化妆品有限公司纳入合并报表范围一次性计入投资收益2.2 亿元，扣非后归母净利润同比+50.4%。

    费用率及现金流变化情况：1）销售费用率大幅增加，公司上半年销售费用率上升2.96 个百分点至8.9%，主要系杭州悠可纳入合并报表范围所致。2）经营活动产生的现金流量净额为负数：公司上半年经营活动产生的现金流量净额为-3.8亿元，主要原因是公司6 月份代理化妆品品牌数量增加，新增韩国JMsolution面膜、兰欧缇等品牌支付了首批货款和国内化妆品品牌在6 月份采取优惠政策，各省公司为迎销售旺季在6 月份进行备货所致。

    化妆品效益内生增长：1）2018 上半年公司围绕化妆品品牌运营、线上线下渠道整合等方面的业务布局打造完整产业链，实现化妆品营收16.5 亿元，占营业总收入60.1%，同比+79.3%。2）新零售业务：公司以各省众妆供应链公司为基础，打造“数字化新零 售服务平台”，在全国22 个省设立分销和代理运营体系，代理200 多个国内外化妆品品牌，积累9500 家门店资源，形成中国化妆品行业最大规模的采购平台及线下零售门店网络。3）杭州悠可（UCO.com）建立以代运营天猫官方旗舰店、品牌官网为主，向主流电商平台等线上经销商分销为辅的经营模式。2018 年上半年新增代理品牌朵梵、 欧惠，实现营业收入5.2 亿元，净利润0.7 亿元。

    新材料工艺蜡烛市场份额相对稳定：公司主要外销市场对蜡烛及相关制品的消费习惯和消费模式存在一定的刚性需求，且公司出口美国的新材料蜡烛产品均产自公司海外工厂，因此并未受美国加征关税影响，2018 年上半年市场份额继续保持相对稳定，实现营收1.9 亿元，占营业总收入7.0%，同比-4.3%。

    盈利预测与投资建议：预计公司2018-2020 年的净利润分别为3.6、4.6 和5.5亿元，对应EPS 分别为0.88 元、1.13 元和1.35 元。鉴于公司传统业务拖累，且公司布局众妆产业链加大财务开支影响现金流和利润，下调至“增持”评级。

    风险提示：渠道整合不及预期的风险；大额商誉减值风险。