投资要点

    蜡烛大王转型，并购成就全产业链、全渠道美妆运营商。公司原主业为蜡烛出口及油品贸易，蜡烛生产规模位列全球前列。2013 年起，公司通过一系列并购成为涵盖化妆品品牌、研发与生产、线上运营商、线下经销商及美妆零售终端的全渠道、全产业链运营商。2017 年，公司营业收入/归属净利润（经常性）分别约为47.1 亿/2.7 亿元，同比+98.7%/+45.7%。创始人陈索斌持股27.0%，为公司实际控制人；中植系持股8.4%；已并购标的悠可、月沣、韩亚创始人合计持股11.1%。

    化妆品行业：增速反弹，整合提效，渠道融合。2017 年，限额以上化妆品零售额2514 亿元，同比+13.5%；预计消费升级、税收等多重因素推动2018-20 年化妆品零售额CAGR+10%~+15%。化妆品经销商高度分散，行业调整、人工等费用刚性上升倒逼行业整合；青岛金王专注于化妆品全产业链、全渠道，新技术、新模式的应用诉求、盈利压力等将推动经销商进一步整合。2016 年，电商/CS 渠道占比分别为20.8%/18.2%，预计未来电商占比仍处上升通道，CS 占比则将稳中有降。消费者购物决策与购物行为日渐分离，各渠道价值多元化。

    金王模式1.0 完成，为商业模式迭代奠定基础。截至2017 年：青岛金王拥有400 多个化妆品品牌的分销、渠道代理业务，其中活跃品牌200 余个。 2017 年，公司化妆品采购规模约30 亿元、零售规模约70 亿元，覆盖终端网点3.7 万余家，主要为CS 店，覆盖率约22%（CS 店总规模约17 万家）；部分省份已实现CS 店高覆盖，如安徽/浙江覆盖率近80%/60%。各经销商之间、品牌商与经销商之间实现初步协同：共享品牌资源，费用分摊等。

    发力商业模式2.0，以“众妆”供应链公司（金王或经销商、CS 各出资51%/49%）为载体，搭建金王数字化新零售共享平台。这旨在解决经销商、CS 痛点。1）低效：仓储物流、信息系统、客户管理等；2）商品老化；3）电商分流；4）门店体验落后。“众妆”主要业务：1）化妆品全球集采，开发OEM 产品；2）经销商与终端库存打通，物流智能化；3）增量业务：电商、供应链金融等；4）增值服务：培训、管理输出等。2018 年公司计划打造500-1000 家新零售样板店（数字化、体验化、商品差异化&年轻化），2019 年目标1 万家。数字化团队成员来自新浪、微博、阿里、欧莱雅等；或借力互联网龙头获取流量、IT 研发、大数据等方面资源。

    风险因素：CS 渠道面临多元化冲击；新零售业务推进低于预期。

    盈利预测与评级：鉴于悠可更多采用服务费计账模式等因素，调整公司2017年营业收入预测为47.1 亿元（原：48.1 亿元）；经销商并表、“众妆”代理及自有品牌放量可期，上调2018-19 年营业收入预测为71.4 亿/86.3 亿元（原预测：59.5 亿/75.1 亿元），分别同比+98.8%/51.5%/20.9%；维持2017年归属净利润预测为4.4 亿元（对应经常性净利润2.7 亿元）；鉴于2017年资产减值计提存在部分转回可能、人才到位后新零售提升运营效率等因素，上调2018-19 年归属净利润预测为3.8 亿/4.6 亿元（原为：3.5 亿/4.2亿元），对应EPS 分别为1.08/0.94/1.13 元（原为1.23/0.86/1.03 元），目标价27.00 元，对应2018 年28x PE，维持“买入”评级。