投资要点

    2017 年1-9 月收入+97.8%、经常性归属净利润+40.8%；Q3 收入+116.0%、净利润+19.0%，略低于市场预期。2017 年1-9 月剔除悠可一次性收益2.2亿元后经常性净利润1.6 亿元、同比+40.8%，估算化妆品业务约1.3 亿元（占77%），同比+70%~+80%。2017Q3 收入12.4 亿元、同比+116.0%，归属净利润0.8 亿元、同比+19.0%，略低于市场预期。估算2017Q3 化妆品业务净利润约0.6 亿元（占77%），同比+55%；Q3 略低于预期主因韩亚订货会周期调整及母公司新增团队、办公、软件费用所致。依据预增区间测算2017 年全年经常性净利润2.6 亿~3.2 亿元，同比+41%~+71%；2017Q4 净利润同比+42%~+121%。

    分子公司看，预计悠可、月沣表现较好，韩亚9 月订货会调整至10 月致单季表现欠佳（预计Q4 大幅增长），产业链公司开始贡献规模盈利。悠可享高端化妆品品牌电商红利，估计2017 年1-9 月GMV 延续+60%以上高增长，净利润增速与GMV 基本同步。月沣新运营百雀羚、韩后等品牌逐步放量，2017 年1-9 月净利润增长较为明显（上半年增速约20%，估计三季度更高），全年业绩承诺有望大概率实现。安徽、浙江、湖北等主要经销商翻倍增长，带动产业链公司开始贡献规模利润。韩亚三季度利润较低主因订货会推迟到10 月份（原9 月召开）的季节性波动，预计Q4 增长良好。

    蜡烛及油品贸易业务收入及利润基本持平，新增办公室、团队、软件等费用集中支付带动母公司利润有所下降。从历年蜡烛及油品贸易占比来看，传统业务本报告期收入、利润规模基本稳定，估计传统业务贡献利润占比在30%左右。因新设上海化妆品办公室、青岛总部办公室搬迁、搭建化妆品团队、投入零售系统开发等Q3 新增1000 万~2000 万元费用是拉低单季利润增速主因之一、1-9 月销售&管理费用率增1.09pcts。

    三季度以来，公司在渠道、团队、品牌、运营等方面积极引入人才搭建团队，目前团队搭建基本完毕，后续关注整合进程。三季度以来，公司在品牌、分销、新零售等业务集群核心人才逐步到位，有较为丰富的品牌、电商、海外购、供应链、门店经营等经验，后续将逐步开展整合。当前已经整合近20 个省经销商、签约超过2000 家CS 店，目标2018/2019 年分别达到10000/20000 家CS 店，将通过引入国际品牌、联合采购、大数据选品等实现生态协同，我们将积极跟踪整合效果。

    风险提示。子公司整合慢于预期；经销商存货及现金流效率低于预期。

    盈利预测及估值。维持2017 年5.0 亿元盈利预测（对应经常性净利润2.8亿元），鉴于近期新增公司债、团队引入等新业务培育可能产生短期成本，下调2018-19 年盈利预测至3.5/4.2 亿元（原2018-19 年盈利预测为3.9/4.8亿元），对应2017-2019 年EPS1.23/0.86/1.03 元（原为1.23/0.96/1.18 元）预测。公司近年来通过一系列资本运作转型美妆行业，核心资产均充分受益化妆品行业较高景气，也为未来整合及业务拓展提供较大空间，鉴于化妆品行业良好增长性及公司民营整合机制，我们维持“买入”评级及目标价30 元，中期关注整合进展。