投资要点：
公司8月24日发布2017年半年报。报告期内实现营业收入20亿元，同比增长88%；利润总额3.47亿元，同比增长385.07%；归属净利润3.07亿元，同比增长491.95%，扣非净利润0.83亿元，同比增长70.27%。2017上半年公司摊薄每股收益0.78元，净资产收益率16.03%；每股经营性现金流-0.45元。
2017半年度分配预案：拟以3.93亿股为基数，10股派现金分红0.5元（含税）。
公司同时预计：2017年前三季度归属净利同比增长230%-260%至3.79亿元-4.13亿元，主因化妆品业务增长以及并表悠可产生的2.2亿元投资收益。我们测算对应3Q2017净利润为7221万元-1.07亿元，同比增长14.6%-69.3%。
简评和投资建议
公司2017上半年收入和扣非利润均有70%以上的高增长，其中化妆品收入大幅增长396%，贡献收入的46%；主要渠道中，悠可收入增16%、净利增75%，金王产业链管理公司收入、净利各增492%、255%，公司围绕化妆品渠道整合上已逐渐释放规模和协同效应。
1.1H2017收入增88%至20亿，其中化妆品大增396%，主要子公司成长性良好。
分行业（表1），化妆品收入大增396%至9.2亿元，绝对额增加7.34亿元，增量来自：渠道经销商的并购增量及内生成长贡献4.4亿、上海月沣贡献近1亿、广州韩亚贡献近3000万元、测算悠可并表40天左右贡献1.64亿元；毛利率减少21.91个百分点至27.45%，主要是收入结构变动所致。主要子公司（表2）：
（1）杭州悠可：2017年5月22日收购剩余的63%股权完成过户，目前持股100%。
2017上半年，杭州悠可通过引入新品牌，增加分销渠道，积极开发诸如小红书、网易考拉平台海外购平台等增量措施不断提升代运营业务和分销业务规模。
悠可2014、2015年各实现GMV6.69亿、12.01亿，估计2016年增长40%左右至16亿-17亿；1H2017实现GMV10.48亿元，估计增长约70%；我们预计2017全年GMV或有望达25亿元。
杭州悠可2016年实现收入8亿元，同比增长8.7%，净利润增长89%至7045万元（承诺6700万），净利率约8.8%，收入慢于GMV增速主要是更多品牌由买断、分销向服务费模式转变所致。悠可1H2017收入4.47亿元，同比增长16%，净利润3860亿元，同比增长75%，预计2017-18年净利润超业绩承诺（各1亿、1.23亿）。
未来杭州悠可将从以下两方面为品牌客户提供综合性服务：（a）借助智能IT系统整合上市公司线下营销渠道数据资源，获取更多化妆品行业一手数据，通过大数据挖掘实现整体服务水平的升级；（b）尝试化妆品O2O，实现线上消费者和线下渠道对接，使消费者既可以在线下实体店亲身体验产品，又可以享受线上购物的便利，打造“虚拟+现实”的购物体验。
（2）上海月沣：2017上半年新增韩后、百雀羚、珂莱欧、玫得、SNP等品牌的屈臣氏运营服务权，并新开发货架终端6400余个，实现收入1.67亿元，同比大幅增长144%，实现净利润2579万元，同比增长16%。
（3）广州韩亚：2017上半年实现收入5679万元，同比增长103%，实现净利润505万元，同比大幅增长18倍。广州韩亚未来将重点聚焦于自身“蓝秀”、“LC”品牌的运营及经营规模的进一步扩张，同时继续加大自有品牌的培育和推广力度，并在现有品牌基础上持续整合资源，拓宽多元化合作平台，丰富品牌资源，优化品牌结构。
（4）金王产业链管理公司：为公司线下经销商的整合平台，2017上半年快速开展全国线下优势渠道资源整合，不断加大线下渠道的拓展宽度和深度，截至2017年6月30日已在全国14个省市建立了营销渠道，服务于10000余家零售终端。2017上半年实现收入5.3亿元，同比大幅增长492%，实现净利润3121万元，同比大幅增长255%，主要来自持续并购的外延增量。
新材料蜡烛及工艺品收入2亿元，同比下降2.91%，毛利率增2个百分点至约32%，由于蜡烛及相关制品的消费习惯和消费模式存在一定的刚性需求，受宏观经济波动的影响相对较小，2017上半年该业务整体保持稳定，市场份额也较为稳定。
油品贸易收入8.82亿元，同比增长30.93%，占比总收入44%，毛利率略增0.4个百分点至1.9%，公司继续利用在石蜡等原材料采购方面较强议价能力、与供应商良好的合作关系、规模化采购等优势，稳步发展油品贸易业务，增强盈利能力。
综上，公司上半年总收入增88%至2亿元，综合毛利率增1.31个百分点至16.64%2.上半年期间费用率增加0.71个百分点至10.9%，其中销售费用率5.92%，同比增加1.36个百分点，主要来自销售佣金费用和运杂费；管理费用率3.93%，增加0.17个百分点；财务费用增加102万元至2084万元，费用率减少0.82个百分点至1.04%。
3.收入增长、毛利率提升抵消费用率增长，投资收益大幅增加，全年营业利润同比增长406%至3.41亿元，其中并表杭州悠可产生的投资收益约2.2亿元，有效税率减少9.07个百分点至7.7%，营业外收支和少数股东损益均变化不大，最终归属净利同比增长492%至3.07亿元。
上半年扣非净利润增长70%至8270万元，其中产业链管理公司贡献3121万元、上海月沣贡献2579万元、广州韩亚505万元，测算悠可贡献约2300万元（其中年初至并表日贡献投资收益近900万元、并表日至报告期末贡献净利1433万元、），其余为蜡烛业务及抵消。
4.关注超跌修复机会。年初至今，公司股价累计下跌29%，当前21.33元股价已低于6月中旬在董事长倡议下的员工持股成本（22.08元/股，29名员工合计买入24.88万股）、收购悠可63%股权的增发价（23元/股，增发股本已于2017年7月10日上市）、定增募集配套资金的增发价（不低于23.25元/股）、2016年员工持股成本（25元/股，存续期已延长至2018年8月2日）和中植受让5%股权成本（32元/股）。
而公司业绩成长性佳，我们预计未来仍有持续快速成长的空间，关注超跌修复机会。
对公司的判断。①国内化妆品市场规模5000亿，仍有望保持10-20%的稳定成长，是一个能够做的很大的市场；渠道有抱团整合的内在需求，公司选择电商代运营和经销商这种中间渠道为核心进行整合，选择了一个很好的赛道；②线上（悠可）线下（经销商）持续增长并加速整合，马太效应初显；③经销商整合、开发自有品牌、探索新零售模式等有望驱动中期高成长，并打开未来导入品牌成长新空间。
维持盈利预测。预计2017-2019年归属净利为5.3亿、5.03亿和6.39亿，假设2017年增发完成，对应增发后完全摊薄EPS为1.30元、1.23元和1.57元，剔除2017年悠可并表一次性收益后的可比增速为94%、40%和27%。公司当前84亿市值对应2017年整体净利的PE仅15倍，剔除悠可一次性收益后的PE约24倍。考虑到公司在化妆品全产业链布局，具备较高战略眼光且执行有力，孕育高成长，以及作为A股化妆品标的稀缺性，按2017年0.88元主业EPS给予40倍PE，并加上0.42元一次性收益，对应35.74元目标价，维持“买入”评级。
风险和不确定性。化妆品渠道、品牌等并购、整合的不确定性。