投资要点：

    　　年初至今，公司股价下跌31.5%，目前77.52 亿市值对应2017 年扣非PE 仅21 倍。当前20.55 元股价已低于6 月中旬在董事长倡议下的员工持股成本（22.08 元/股，29 名员工合计买入24.88 万股）、收购悠可63%股权的拟增发价（不低于23.25 元/股）、2016 年员工持股成本（25 元/股）和中植受让5%股权成本（32 元/股）安全边际高，短期超跌已现中长期机会。

    　　我们近期进一步跟踪了青岛金王，以下是核心观点和主要内容。

    　　公司以化妆品渠道为核心整合产业链，并购路径清晰且迅速，执行力强，已覆盖研发&生产、线上线下渠道和品牌运营等全产业链资源，未来将继续深度整合渠道，加强品牌服务与导入，打造C2M 个性化服务体验平台，扎实稳健推进“颜值经济产业圈”，协同性高成长确定。

    　　1. 杭州悠可：预计GMV、净利润均有望保持高成长

    公司收购杭州悠可剩余63%股权5 月22 日已完成过户，目前持股100%，5 月开始并表。杭州悠可2016 年实现收入8 亿元，同比增长8.7%，净利润大幅增长约89%至7045 万元（承诺6700 万），对应净利率约8.8%，我们估计1Q2017 净利增长65-70%。公司已预告1H2017 归属净利增长470%-500%至2.95-3.11 亿元，其中并表悠可带来一次性投资收益约2.2 亿元，剔除悠可后我们测算仍有70%左右的较快增长。

    　　我们预计，杭州悠可2017 年GMV 约25-30 亿元，2018 年45-50 亿元，净利润均超业绩承诺（2017-2018 年各1.1 亿、1.4 亿），综合盈利能力好于主要竞争对手宝尊电商（2016 年GMV 113 亿，归属净利润1.2 亿）和丽人丽妆（GMV 与悠可相当，但利润仅一半）。悠可未来有望依托其线上品牌和运营优势，逐步打通线下，将B2C品牌直接与终端零售店的美容导购连接并嫁接在同一平台上，线上线下全渠道运营。

    　　2. 沿渠道、品牌、新零售布局“颜值产业经济圈”，3 年展望300 亿销售规模

    截至2016 年底，公司是化妆品行业中投资数量最多（26 家），金额最大（约15 亿），覆盖面最广（约3 万店铺、3500 销售管理人员、8.8 万地推人员）的上市公司，且未来仍将持续、加速布局。我们预计，公司“颜值产业圈平台”2017 年销售规模有望达50 亿元，2018 年100 亿元，至2020 年达300 亿（对应2017-2020 年CAGR约82%），以5%净利率测算的净利润规模为15 亿（含少数股东损益），主要来自：

    　　（1）深度整合渠道商：预计公司目前渠道整合已覆盖约15-16 个省份，至2017 年底有望超过20 个省份，至2018 年将实现全国32 个省（不包括2 个特别行政区）的全覆盖。我们估计，公司2017 年有望完成整合约50-60 家经销商，2018 年有望达100-150 家，保守估计若每家年销售额1 亿多，则100 多家经销商有望合计贡献150 亿的销售规模。

    　　（2）品牌服务：公司将依托渠道资源优势，调动和开放全渠道资源网络，对全球各品牌运营商提供全渠道、全区域覆盖的渠道分销服务，延伸至终端零售服务，无缝链接品牌和消费者。我们预计公司2017 年以来已签约了几个符合年轻人消费趋势的日韩潮品、爆品品牌，并有望于8-9 月在门店上架。

    　　2017 年以来，公司积极拓展新品牌、培育自有品牌/品类，我们预计有望在1-2 年内达20 个自有品牌/品类的规模，以单个2 亿多销售计，合计将贡献40-50 亿销售。而为了避免与渠道现有品牌的经营冲突，我们估计整体自有品牌销售占比不超20%，但毛利率更高；进度上，我们判断主要取决于经营团队的到位时间与推进（因此，不排除之后进一步引入更富专业性高管的可能）。

    　　（3）新零售：通过引入新品牌，公司将向零售终端供给增量品牌（比如潮品、爆品），基本实现采购总代理，打造全新的C2M 个性化服务体验平台。每个零售终端经营者自主发展会员，提供更加个性化的覆盖线上线下的全渠道购物体验，估计已在青岛和烟台地区80 多家店进行测试推广，预计未来将复制、推广到全国其他省份，最终整合全国3-5 万家零售终端，形成规模效应后再将品牌迅速铺入，我们初步测算三年内总销售规模可达100 亿。

    　　对公司的判断。①国内化妆品市场规模5000 亿，仍有望保持10-20%的稳定成长，是一个能够做的很大的市场；渠道有抱团整合的内在需求，公司选择电商代运营和经销商这种中间渠道为核心进行整合，选择了一个很好的赛道；②线上（悠可）线下（经销商）持续增长并加速整合，马太效应初显；③经销商整合、开发自有品牌、探索新零售模式等有望驱动中期高成长，并打开未来导入品牌成长新空间。

    　　④2016 年中完成员工持股计划，以25 元/股购买292 万股占比0.91%，锁12 个月；中植产投2017 年初以32 元/股受让2000 万股占比5%，通过受让股份实现举牌，持有公司8.7%股份成为二股东；收购悠可63%股份的拟定增价格不低于23.25 元/股；6 月6 日-12 日在董事长倡议下29 名员工合计增持24.88 万股，平均价格22.08 元/股。

    　　维持盈利预测。预计2017-2019 年归属净利为5.3 亿、5.03 亿和6.39 亿，对应增发后完全摊薄EPS 为1.30 元、1.23 元和1.57 元，剔除2017 年悠可并表一次性收益后的可比增速为94%、40%和27%。公司当前75 亿市值对应2017 年整体净利的PE仅15 倍，剔除悠可一次性收益后的PE 也仅21 倍。考虑到公司在化妆品全产业链布局，具备较高战略眼光且执行有力，孕育高成长，以及作为A 股化妆品标的稀缺性，按2017 年0.88 元主业EPS 给予45 倍PE，并加上0.42 元一次性收益，对应40.2元目标价，维持“买入”评级。

    　　风险和不确定性。化妆品渠道、品牌等并购、整合的不确定性。