投资要点：

    2019 年年报：公司2019 年实现营业收入831.20 亿元（YoY +18.37%），实现归母净利润3.43 亿元（YoY -85.87%），符合市场预期。其中Q4实现营业收入186.28亿元（YoY -25.60%，QoQ -22.51%），实现归母净利润为亏损0.63 亿元，同比转盈为亏。公司2019 年度利润分配预案为，以21.46 亿股股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利0.16 元（含税），共计派发现金股利3434 万元。2019年公司销售毛利率为6.90%，销售净利率为0.23%。

    2020 年一季报：公司2020 年一季度实现营业收入158.35 亿元（YoY -14.38%，QoQ -14.99%），实现归母净利润1294 万元（YoY -93.11%），环比转亏为盈。公司预计1-6 月实现净利润为-5 亿元~-3.5 亿元，主要原因是粘胶短纤下游需求持续走弱、价格下跌，下游客户延迟复工，主要产品销量减少、产品价格持续走低。

    PVC 业务稳中有升，烧碱、粘胶毛利下滑致业绩大幅下降。报告期内公司共生产PVC 171.60 万吨、烧碱（含自用量）122.36 万吨、粘胶纤维63.94 万吨、粘胶纱28.86 万吨、电石260.18 万吨、发电127.75 亿度。PVC 产销量稍有下滑，2019 年均价为5902 元（YoY +2.3%），实现毛利润28.37 亿元，比上年微增0.49 亿元；纺织业务方面，粘胶短纤受益于产能投放，外售量增加40%至34.63 万吨，同时销售粘胶纱线27.35 万吨，但因粘胶短纤及下游纺织服装需求持续走弱，导致售价大幅下降，2019年粘胶短纤、纱线均价分别为9701 元（YoY -19.11%）、13411 元（YoY -14.1%），纺织板块共实现毛利润5.41 亿元，比上年大幅下降10.56 亿元；烧碱产量基本持稳，但销量因粘胶短纤增产、自用量增加而下降至77.7 万吨（YoY -8.6%），且下游氧化铝开工率受环保政策、矿石原料紧缺等因素制约，需求不及往年，烧碱价格有所下行，2019 年销售均价为3229 元（YoY -15.1%），烧碱实现毛利润11.67 亿元，比上年下降7.5 亿元。烧碱和纺织业务的毛利润下降，是公司报告期内盈利水平下降的主要原因。2019 年公司贸易收入达622.76 亿元（YoY +31.8%），占营收比例已达到75%；实现毛利润8.97 亿元，比上年下降1.11 亿元，对利润产生不利影响。期间费用方面，2019 年公司费用支出共计49.81 亿元，比2018 年增加4.82 亿元，费用率基本稳定在6%左右。

    Q1 主要产品盈利处于底部区间，期现结合扭转当期亏损。第一季度公司累计生产PVC 树脂45.24 万吨、烧碱32.94 万吨、粘胶短纤13.98 万吨、粘胶纱7.31 万吨、电石65.26 万吨、发电32.76 亿度。

    　　受下游客户延迟复工、市场需求萎缩影响，公司存货大幅增加至49.21 亿元，比19 年末增加18 亿元；且主要产品价格下跌，对公司一季度经营产生较大不利影响，Q1 毛利润为8.45 亿元，毛利率为5.34%，比上年下降3.1 个百分点；期间费用支出共计10.22 亿元，比上年同期减少2.1 亿元，占营业收入比例6.46%。公司氯碱板块通过深化与下游企业的合作关系、采用期货对冲现货风险等手段，保证氯碱产品利润率，一季度公司通过期货平仓获得投资收益2.39 亿元，扭转了亏损局面。二季度受油价大跌、纺织服装需求持续走弱等市场因素拖累，公司经营仍面临较大压力。

    一体化氯碱企业具备安全边际，启动粘胶短纤技改提高附加值。公司依托新疆地区丰富的煤炭资源及优惠的产业政策，继续重点打造氯碱化工一体化产业基地，报告期内托克逊能化30 万吨/年高性能树脂产业园和天雨煤化一期120 万吨/年兰炭项目已如期投产，使公司PVC 的生产成本较东部边际成本具备近2000 元/吨的优势，在行业景气下行阶段，公司表现出一定的抗风险能力。同时，为了增加粘胶纤维产品的差别性和多样性，一季度公司启动技改工程，计划生产洁净高白度粘胶差别化纤维，预计下半年实现9 万吨的年产能。公司在周期底部完善产业链布局，将进一步扩大其竞争优势

    投资评级与估值：由于产品价格下跌幅度较大，下调2020-2021 年盈利预测，预计实现归母净利润为1.0、3.0 亿元（调整前为9.47、11.51 亿元），新增2021 年盈利预测，预计实现归母净利润4.5 亿元，对应PE 估值为94/34/22 倍。此盈利预测基于行业底部盈利，且公司当前PB 仅0.5 倍，维持“增持”评级。