投资要点
事件：公司发布2018 年三季度报告，报告期内，公司实现营业收入451.83亿元，同比增长68.04%；实现归属于上市公司股东的净利润为20.11 亿元，同比下降1.69%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润为19.79 亿元，同比下降4.73%；EPS 为0.94 元/股。此外，公司预计2018 年全年实现归母净利润为22.5-26.5 亿元，同比变动-6.34%到10.31%。
经营数据完成度较好，业绩持续稳健。（1）2018 年1-9 月公司累计生产聚氯乙烯树脂（PVC）133.17 万吨（含糊树脂），生产烧碱（含自用量）92.76 万吨，粘胶纤维37.81 万吨，粘胶纱22.70 万吨，电石196.12 万吨，发电95.22亿度，其中三季度实现PVC 产量43 万吨、电石实现产量64.34 万吨、烧碱实现产量29.94 万吨、粘胶短纤实现产量11.79 万吨、粘胶纱实现产量22.7 万吨和实现发电量28.45 亿度。前三季度公司各产品指标完成较好，其中电石完成74%、PVC 完成76%、烧碱完成75%、粘胶短纤完成64%、粘胶纱完成80%和电完成74%。根据卓创资讯，2018 年，电石、PVC、烧碱和粘胶短纤含税价格分别为2910 元/吨（同比上涨10.2%）、6676 元/吨（同比上涨5.0%）、4449 元（同比下跌1.1%）、14759 元/吨（同比下跌7.1%）和14006 元/吨。
由于公司产业一体化优势明显，且经营完成度高，所以部分产品价格虽有下调，但业绩仍维持稳健，前三季度公司扣非净利润为19.79 亿，同比仅下滑4.73%。
PVC 全产业链优势对抗周期下行，烧碱盈利能力仍强。（1）PVC 行业产能自然出清，行业处于弱平衡状态，供需格局实质性好转，PVC 均价中枢处于逐步上移趋势。2018 年PVC 均价为6676 元/吨，较2017 年均价上涨5.0%。
当前虽然终端下游需求持续萎缩，但由于受到环保对于供给影响、油价上涨和人民币贬值导致成本增加，我们预计PVC 后续价格仍有望维持高位。此外，公司近年来致力于向上游完善PVC 产业链，逐步掌控氯碱产业所需的煤炭、原盐、石灰石等资源，夯实了原料供应基础，具备了氯碱行业的低成本的资源条件，也使得公司能够获取原材料上涨带来的额外收益，一体化布局步入丰收。
（2）烧碱盈利能力仍强。2018 年固体烧碱均价为4449 元/吨，同比仅下滑1.1%。烧碱的主要下游是氧化铝和粘胶短纤等，其中氧化铝占比达30%以上。
由于2018 年中国1-8 月氧化铝产量4475.7 万吨，同比下降8.31%，导致烧碱需求减弱。，根据卓创资讯，2018 年1-8 月份中国烧碱需求达到2245.9 万吨。同比减少3.05%，需求减弱。近期《京津冀及周边地区2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》指出，在采暖季，电解铝产能限产30%以上，以停产电解槽的数量计；氧化铝产能限产30%，以生产线计；炭素产能限产50%。但烧碱开工率同样将下滑。我们认为进入采暖季，烧碱供给和需求有望均收缩，按照17 年行情，烧碱产量收缩程度高于氧化铝。烧碱价格仍有望维持高位，使烧碱盈利能力仍强。
棉花景气周期开启，有望拉动粘胶需求。棉花经过连续三年去库存后，有望迎来新一轮的补库存周期。17/18 年度国内棉花供应较为充足，但若18/19 年度仍保持相同的产量、消费量和净出口量线性外推，18/19 年度结束之后，我国棉花库存约在570 万吨，库存消费比将进一步下降至69%，国内棉花市场将处于爆发临近状态。从全球来看，2018/19 年度棉花仍将呈现出产小于需的状态，库存快速消化，全球的库存消费比将降至66.8%，进而或将带动全球棉花价格走强。且前期不断有天灾影响棉花种植，我们认为棉花市场的大周期有望开启。棉花的景气周期来临有望提振替代品粘胶的需求，虽然18 年粘胶产能周期刚到顶点，但扩产的企业多数为行业龙头，且最近行业开工率较低叠加出口较好，产能增量并未完全变为有效供给，加之目前行业盈利已经回到15 年周期底部抬升的位置，我们认为公司粘胶产品的边际向好趋势确立，后续盈利能力有望回升。此外，2017 年我国粘胶出口量为29.75 万吨，占总产量的8.3%，出口占比相对较小，贸易摩擦影响有限。当前公司阿拉尔富丽达20 万吨/年粘胶短纤项目正积极推进，届时公司将拥有71 万吨/年的产能，龙头地位进一步确立。
新增产能投产将贡献业绩增量。根据公司公告，公司在建产能中有30 万吨高性能树脂、15 万吨烧碱和20 万吨粘胶短纤，预计于2019 年将陆续投产，贡献业绩增量。此外，天雨煤化500 万吨/年煤分质清洁高效综合利用一期项目120 万吨/年兰炭装置正有序推进，PVC 产业链一体化优势将更为明显。
盈利预测和投资建议：我们预计2018-2020 年公司实现归属于母公司净利润为 25.55、27.31、29.64 亿元，同比增长 6.35%、6.88%、8.55%；对应EPS 为 1.19、1.27、1.38 元，对应PE 分别为6 倍、6 倍和5 倍。
风险提示事件：产品价格大幅下行的风险、项目投产不达预期的风险。