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    公司发布2017 年半年报,2017H1 实现营业收入161.60 亿元,同比增长21.73%,实现归母净利润3.69 亿元,同比增长65.23%;其中Q2 实现营业收入90.13 亿元,同比增长13.80%,实现归母净利润2.15 亿元,同比增长53.86%。

    简评

    1、进出口贸易双增,子公司业绩符合预期

    2017H1 公司进出口总额达18.13 亿美元,同比(按2016 合并后调整口径)增长9.2%,其中出口15.99 亿美元,同比增长13.40%,进口2.14 亿美元。公司服装出口业务(主要为快时尚国际品牌提供服装供应链管理服务)增长突出,根据2017 年6 月纺织品进出口商会的数据,公司纺织品服装出口总额在注入资产后由2015 年的7.6 亿美元跃升至2016 年的27.7 亿美元(占当年出口额92.07%,较2015 年比例上升0.90PCT),2016 年公司位列全国纺织品服装出口企业首位。受服装出口拉动,2017H1 供应链管理业务收入同比增长20.59%至154.08 亿元,其中出口贸易实现营业收入112.62亿元,同比增长17.85%;进口业务实现41.46 亿元,同比增长28.70%。由于2017H1 人民币持续升值产生不利影响,叠加原材料价格上涨,贸易业务2017H1 毛利率较上年同期下降0.90PCT 至10.16%,其中出口业务下降1.23PCT 至9.86%,进口业务上升0.02PCT 至10.98%,由于公司在业务谈判阶段的话语权不断增强,未来对汇率的掌控能力有望加强,从而保障毛利率维稳。

    由于资产注入,我们将公司原有贸易业务与注入资产进行了拆分,暂不考虑内部收入的抵消,去年年底资产注入的11 家子公司(包括Zara、Primark、G-iii 的核心供应商华盛实业、国华实业等)共贡献收入约116.16 亿元,同比增长18.58%;公司原有贸易业务实现收入约38.15 亿元,同比增长27.94%。

    2、化工业务高需求持续,研发推进提升盈利能力

    公司化工产品收入同比大增54.38%至6.86 亿元,其中控股子公司华荣化工(公司持股91.14%)实现营业收入6.63 亿元,同比增长50.25%,归母净利润1.24 亿元,同比增长82.25%,子公司国泰超威(专注于新型锂盐及添加剂、超级电容器电解液)销售额同比增加138.60%。业绩高增一方面由于动力电池市场延续了去年以来的高需求状态,销售增加,另一方面由于华荣化工硅烷偶联剂业务同样发展良好,销量同比增长41.77%。

    化工业务毛利率虽未披露,但公司除贸易外的业务(化工业务占90%以上)毛利率达35.66%,较去年同口径上升6.00PCT,而华荣化工2017H1 净利润率也较上年同期提高7.40PCT 至24.19%,由于公司持续推进产品和技术开发,化工业务盈利能力得以保障。

    3、费用控制得当,营运效率提升

    公司销售费用同比上升11.70%至7.05 亿元,主要是职工薪酬和打样费上升幅度较大,销售费用率较去年同期下降1.99PCT 至4.35%;管理费用同比上升24.60 至3.81 亿元,管理费用率下降0.34PCT 至2.35%,除职工薪酬、办公费上涨外,研发投入同比增长162.15%至3350 万元,主要是加大了在新型添加剂和锂电池项目的研究力度;财务费用受人民币升值带来的汇兑损益影响,同比增长33.30%至6963 万元,财务费用率较上年同期上升0.05PCT 至0.43%。另外,资产减值损失因坏账计提同比增长256.81%至5287 万元,但公司应收账款欠款前五名客户占比14.85%相对较低,因此抵御坏账损失能力相对较强。

    随着业务规模的扩大,存货余额同比增长17.91%至17.79 亿元,同时存货周转天数较上年同期下降10.1 天至21.2;应收账款余额同比增长55.54%至47.92 亿元,周转天数较上年同期下降8.4 天至46.8 天,整体营运效率在注入资产后显著提高。

    4、供应链业务马太效应明显,研发助力新能源发展

    公司贸易业务一方面与Zara、Primark 等大客户关系稳定,老客户业务量不断增加且新客户拓展能力较强,另一方面,公司供应链管理的把控能力不断增强,百余团队能够从设计到配送提供全产业链的深度服务,规模效应带来的成本优势明显。而电解液业务方面,公司研发力度不断加强,2017H1 新增发明专利18 件、实用新型1 件,在电解液主业的优势基础上继续探索新能源、新材料、新能源汽车产业。同时,公司目前年产量达2万吨的锂离子动力电池电解液扩建项目已经投产,同时2017 年4 月公告计划以1 亿元建设4 万吨产能的电解液项目,预计建设周期1 年,加之目前子公司国泰超威已实现量产,新能源汽车需求高增的背景下公司新增产能有望进一步祝增未来业绩。

    投资建议:公司作为国内供应链管理及锂电池电解液双行业龙头,凭借优秀的国内外资源整合力,积累了包括ZARA、Primark、GIII、H&M 等多个国际快时尚品牌客户资源,2016 年重组完成后供应链业务进一步向综合服务深化,全产业链管理把控作为核心竞争力得到巩固同时新增优质资产增厚业绩明显,11 家子公司整体业绩优秀。虽然短期汇率波动对业绩带来一定拖累,但整体业绩符合预期,加之行业具备强者恒强的马太效应,对标行业龙头利丰,公司未来发展空间依然巨大。我们仍然维持公司业绩高增长判断,预计2017-2018 年净利润分别为8.02、10.56 亿元,对应增发换股和对外募资后总股本12.08 亿股,EPS 分别0.51、0.67 元/股,对应PE20、12 倍,维持“买入”评级。公司目前股价与定增价格倒挂,安全边际凸显。

    风险因素:宏观经济增速下行可能导致外贸供应链业务下游客户需求萎缩,造成公司外贸板块业绩不及预期;汇率风险影响盈利能力;集团整体上市后协同和整合受阻,导致外贸业务增速不及预期。