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    　　上周我们走访江苏国泰，与公司高管就供应链运营整合的成功之道进行了详细的探讨。核心观点分享如下：

    　　观点分享：

    　　华盛实业为江苏国泰从事服装供应链业务规模最大的子公司，持股比例60%，2016 年收入约为50 亿元，占江苏国泰收入的16.83%；净利润为1.7 亿元，占江苏国泰净利润总额的17%。我们以华盛实业为例探究江苏国泰从事服装供应链业务的成功之道

    　　1、华盛实业近3 年服装业务快速发展，盈利能力稳步提升净利润规模增长明显：华盛实业2014-2016 年实现收入金额分别为46 亿元、54 亿元、50 亿元；净利润分别为1亿元、6721 万元、1.8 亿元，净利润率分别为2.22%、1.23%、3.54%（2015 年净利润率低的原因是宁波甬久计提1.4 亿元坏账准备所致）。2016 年实际净利润较业绩承诺的1.2 亿元高出46%。

    　　服装出口金额占全部出口的75%左右：最近三年华盛出口业务收入金额占比约为70%，其中服装出口占全部出口业务的77%，剩下部分为纱线出口。出口业务整体毛利率呈逐年提升之势，从2014 年的11.36%提升至2016 年的13.89%。华盛的服装业务最近三年开始快速增长，服装占出口比例未来还会更高，带动整体毛利率提升，以及利润规模的增长，我们预计今年华盛实业的净利润率能够达到4%的水平。

    　　2、客户集中度高、品牌客户占比提升，且订单增速快于客户业务收入增速1）服装业务规模增加，实现规模优势，品牌客户比例提升，渠道客户占比下降。采用大团队对接大客户的战略，尽管对接大客户在价格上略有让利，但是大客户规模效应及订单持续性好，优于小客户。

    　　2）客户集中度高：华盛实业的核心品牌客户为PRIMARK、GIII（CK、DKNY、GUESS、TOMMY HILFIGER、LEVI'S 等的运营公司），2016 年两大核心客户年销售总额约3 亿美元，约占华盛全部收入的40%，约占占全部出口收入的57%。

    　　3）市场份额有提升趋势，订单增速快于客户收入增速A、GIII：是美国最大的服装成衣生产和进口商之一，成立于1956 年，品类涵盖裙装、泳装、外套、鞋类、运动服、箱包及配饰，运营品牌超过40 个，拥有CK\DKNY\GUESS\TOMMY\COLE HAAN\LEVI’S 等多个品牌的生产和经销权。2015 年底门店数量达到367 家，收入增速从2011 年的33%下降到2015 年的10%。

    　　华盛实业是CK 最大的供应商，全年订单量约有1.8 亿美金。今年以来GIII 旗下CK\Tommy\DKNY 这三个品牌订单金额合计增速达预计有望达到30%，且采购成本金额能够降低5%-8%。订单金额的增速超过了GIII 整体的收入增速，说明公司强大的供应链服务水平得到了客户的认可。

    　　4）地位逐渐强势，话语权提升：公司由最早通过中间商与品牌上对接，逐步延伸到与品牌商的区域分公司接洽，目前已经可以直接与品牌商海外总部对接，在话语权逐步提升的过程中，进一步强化公司成本管控能力。目前新客户的开拓方式以客户之间相互推荐为主，缩短了客户评估及磨合期。

    　　3、供应链服务一体化服务

    　　华盛的团队与客户的团队深度合作，覆盖设计、打样、生产、储运、清关、保险、配送、金融服务等整条产业链。

    　　以美国客户为例，品牌设计环节刚刚介入，开发部门2、3 个月与美国对接一次，设计过程双方共同参与，华盛会推荐面料给客户，并承担后续的打版、生产、运输等环节。

    　　华盛的外包工厂主要分布于江苏省、山东省、安徽省、河南省及江西省。拥有3 家自营工厂，分别位于张家港、南京及江阴。华盛的核心制造商的有100 多家，公司对其下单量占其总生产量的50%以上，因此公司对这些核心制造商而言，在交货期、品质管控方面具有强大的话语权，有专门的跟单员在工厂进行跟踪。

    　　对制造商的管理水平较高，制造商的产量、订单的品质、交期等数据在ERP 系统进行快速更新，跟单员在工厂进行信息实时反馈，也从客户方获得对商品品质评价的信息。这些信息都会作为对制造商考核的指标，不达标的制造商会替换掉。

    　　4、公司从事服装供应链的行业壁垒以及公司的核心竞争优势

    1）人才优势

    　　供应链服务竞争很激烈，公司供应链服务在国内是一流的，供应链的链条较长，公司从原材料开始到服装出口，涉及到很多的工序以及流程，从承接订单、设计打样，核算均由公司做。生产环节由集团其他子公司或者外协工厂从事，自产占比只有百分之十几。庞大的供应链体系除了依靠ERP 信息系统以外，更重要的是依靠公司自上而下的人才体系，依靠子公司、分公司、事业部、科室、团队跟单员去管理这些工厂，公司将不同的客户、不同的品种分类，做到有专门的团队与客户对接，一般工作了4-5 年业务员成熟了，会给一些品牌对接，对业务员有晋升和激励机制，成熟的业务员流动性很小。相比之下，小企业缺乏人才和经验的积累，很难把供应链环节做全做深。

    　　2）客户黏性高

    　　公司从事供应链一体化服务业务，不仅包含对供应链的把控，还包括对客户的服务。出口的商品不纯粹是成本加成，还包含了服务，当合作进入稳定阶段后，不会随意更换供应商。

    　　3）效率高，服装业务的交期是30 多天，速度领先

    4）公司对上游制造商大多采用先提货再付款的方式，处于强势地位，对资金的占用较少。

    　　5）与利丰相比，利丰偏重前端的，公司偏重后端的，公司未来有可能适当在前端进行渗透，避免利丰因前端生产不佳所导致的业绩下滑。

    　　5、未来盈利能力提升的驱动因素

    　　利润率的提升来自订单规模增长带来的规模效应，成本降低。以及客户结构的优化，淘汰低档客户，提升品牌客户占比带来的整体订单价格提升。

    　　1）对毛利率的判断：随着公司对接的品牌客户数量增加，单一客户订单金额增加，议价能力提升，对原材料价格波动的传导能力会提升。且随着订单规模的增加，公司能够通过规模优势降低原材料的采购成本。因此，我们判断未来华盛实业的毛利率将呈现逐步增长的趋势，但是外贸业务不可能存在暴利，行业普遍的毛利率水平在10%-15%之间。

    　　2）对费用率的判断：三项费用率长期而言将呈现下降趋势：其中营销费用率会随着业务规模的扩大、知名度的提升而呈现下降趋势；管理费用率暂时维持不变；财务费用率也会随着公司在产业链地位的强势，如对制造商而言，先交货再付款；对品牌商而言，先付款再提供服务，这种资金占用上的优势会逐渐显现。

    　　3）净利润率将呈现小幅提升趋势，今年有望达到4%的净利润率水平