2016 年12 月7 日，江苏国泰公告公发行股份购买资产相关事宜已经完成过户，集团11 家子公司资产注入完毕，实现整体上市，至此，公司掀开了国际化综合商社全新发展篇章。
我们认为，目前市场对江苏国泰业务和估值认知存在两个误区。第一是认为公司主要看点仅在于锂电池电解液；事实上，而在此次资产注入完成后，公司2015 年供应链管理业务占营业收入96.86%，毛利润占比高达90.54%，主要收入及利润来自外贸业务，且此次资产注入涉及的11 家公司未来均将服务于供应链管理类业务。第二是认为公司主业中的外贸业务只能给与相对较低的估值，但事实上，公司外贸业务主要系为向国际快时尚品牌提供服装供应链管理服务，可比公司为利丰和怡亚通，这一类业务进入壁垒高、客户稳定性好、资产轻、周转率高且具有较强的马太效应，应当给予更高的估值。
供应链管理就是把供应链最优化，以最低的成本最有效率的完成从采购到满足最终顾客的所有流程。
（1）行业壁垒高，议价能力较强，资产较轻。大多数供应链管理商由传统的采购代理商逐渐经过业务转化演变，往往将经历采购代理——采购公司——无边界生产——虚拟生产——整体供应链管理五个阶段，对供应链管理的参与不断加深，进而提升对上游供应商和下游客户的议价能力，构筑行业进入壁垒。而虚拟生产的属性意味着此类业务资产更轻，周转率更高。
（2）快时尚品牌崛起，拉动供应链管理服务需求。以ZARA、H&M、UNIQLO 等为代表的快时尚品牌以设计和生产周期短、低价、款式丰富为特点，最大限度地满足消费者对当下流行款式和元素需求的，近年来保持了10-15%的年均复合增速。一般来说，快时尚品牌商专注于附加值最高的设计和终端销售环节，而选择将原料采购和产品制造环节外包。而快时尚品牌要求产品生产小批量、多批次、周转快、成本低，对第三方供应链管理服务提出了更高的要求。
（3）马太效应显著，大浪淘沙孕育龙头。国际上成功的供应链管理公司都具备强大和稳定的服务需求，以及具有随之而来的规模化效应优势，或在供应链某个环节（例如物流）有着显著成本优势。快时尚的供应链管理马太效应显著，深度参与供应链管理各环节，具有全球化资源配置能力的大规模企业强者恒强。
以国际供应链管理巨头利丰为例，公司2011 年净利润一度突破40 亿元，市值曾突破千亿人民币。
江苏国泰目前有贸易与化工两大主业，其中贸易板块主要是纺织服装供应链管理业务，化工业务主要是锂电池电解液和硅烷偶联剂、电子化学品。公司自上市以来业绩稳步提升，2016 年末完成集团整体上市后，供应链管理业务占比显著提升。
（1）集团优质外贸资产注入，国际化商社发展路径呼之欲出。此次重组过后，集团旗下11 家子公司注入上市公司平台，其中包括8 家外贸供应链管理公司，1 家智慧外贸综合服务业务及跨境电商平台、1 家财务公司和1 家投资公司，全面重新整合其优质出口贸易业务、跨境电商业务、金融投资业务，深化原集团各子公司之间的业务协同和利益绑定。公司供应链管理业务下游主要客户为ZARA、Primark、GIII、H&M、UNIQLO、GAP 等国际知名快时尚品牌，多个单一客户年销售额达到1 亿美元以上，但前五大客户占比不超过出口收入的25%，且供应商相对多元化，保证了公司收入与毛利率的稳定性。公司目前在国际化布局方面与利丰有着较大差距，参考利丰发展经验，我们认为，在此次重组完成后，公司有望凭借资本平台优势，通过内生与外延并进的方式加快全球销售网络与产能网络布局，实现跨越式增长。
（2）新能源汽车行业爆发性增长带动电解液业务快速发展。公司是全国锂电池电解液产能第三的龙头企业，毛利率水平位居行业前列，该项业务受益于下游新能源汽车快速发展拉动，近年来盈利能力逐步提升。2016 年以来，受主要原材料六氟磷酸锂价格大幅上涨推动，公司电解液业务收入及业绩大幅提升，2017 年，受产能集中投放影响，预计六氟磷酸锂价格将回落，对公司2017 年锂电池电解液业务可能带来一定不利影响。但长期来看，长期来看，公司锂电池电解液品质良好，销路顺畅，未来产能规模的扩张有望带动业务长期的发展。
（3）管理层高比例持股绑定上下利益。此次定增收购集团旗下11 家子公司资产完成后，集团内部195 位管理层及骨干员工将直接和间接持有上市公司21%以上股份，其所持上市公司股份在36 月内不得转让，且就所在各子公司业绩分别作出了承诺。此外，完成重组后，各子公司原骨干员工仍将保留其原持有的子公司2/3 的股权，可以使得各子公司管理层继续享受原公司发展红利，保证管理层与所属子公司利益长期绑定。
投资建议：不考虑本次重组的情况下，我们预测公司2016-2018 年净利润分别同比增长37.1%、10.6%、28.9%，EPS 分别为0.61、0.67、0.87 元/股，对应PE 分别为22、20、15 倍。考虑此次重组并入子公司2016-2018 年业绩承诺合计为3.79、4.16、4.78 亿元，则集团整体上市后2016-2018 年净利润总额分别为7.08、7.80、9.47 亿元，对应增发换股和对外募资后总股本12.04 亿股，EPS 分别为0.59、0.65、0.79 元/股，对应PE 分别为23、21、17倍。考虑到公司目前定增对外募资底价13.52 元，目前股价安全边际显露，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险因素：2017 年国内六氟磷酸锂产能大量释放导致锂电池电解液价格回落，可能导致公司化工业务业绩下降幅度高于预期。宏观经济增速下行可能导致外贸供应链业务下游客户需求萎缩，造成公司外贸板块业绩不及预期。集团整体上市后协同和整合受阻，导致外贸业务增速不及预期。