18 年收入/归母净利润同比增16.6%/32.3%。2018 公司收入60.6 亿元，同比增16.6%，归母净利润3.9 亿元，同比增32.3%，扣非净利润3.6 亿元，同比增32.5%， 毛利率17.5%，同比增0.2pct，净利率6.4%，同比增0.8pct，扣非净利率5.9%，同比增0.7pct。18Q4 收入13.14 亿元，同比降4.1%，归母净利润0.7 亿元，同比增26.1%，扣非净利润0.59 亿元，同比增59.2%，毛利率19.5%，同比增6.5pct，净利率5.4%，同比增1.3pct，扣非净利率4.5%，同比增1.8pct。

    核心产品实现量价齐升。公司全年收入增长驱动力主要来自①纱线高增；②2万吨高档针织面料投产提升坯布规模。2018 年纱线、坯布收入分别同比增32%、14%，量价双升贡献收入增长。纱线方面，我们认为由于下游客户订单稳定、以及18 年6 月棉价上涨带动纱线产品逐步提价，其销售量、均价分别同比增25%、6%；坯布方面，我们认为由于产能扩张、新品比例提升，其销售量、均价分别同比增6%、7%。二者产销率也均稳步提升，纱线同比增8.2pct 至85.4%，坯布同比增0.4pct 至100.3%。

    棉花业务占比下降+政府补助推动毛利率提升。2018 年毛利率同比增0.2pct，18Q4 毛利率同比增6.5pct 至19.5%，毛利率实现稳定增长主要系①全年低毛利率棉花交易业务收入占比由18%降至12%；②坯布、纱线产能稳步扩张，产品研发能力持续提升；③全年获得政府补助1.4 亿元，约3123 万元（占比22%）用于冲减成本，带动毛利率提升。

    费用率控制良好，坏账损失冲回增厚净利润。公司全年销售费用率2.0%，同比增0.1pct，管理费用率4.7%，财务费用率4.3%，同比均基本持平，费用控制良好。而由于坏账损失冲回4308 万元（2017：计提1543 万元）、政府补助1.4 亿元（同比增15%），带动净利率同比增0.8pct 至6.4%。

    持续投入创新研发。2018 年公司研发投入1.8 亿元，占比营收3.0%，保持稳定水平，其对新材料、新工艺、新技术的研究应用和推广，有力地促进了公司产业结构调整，对企业的可持续发展提供了强有力的保障。18 年末公司共计已获得发明专利4 项，获得实用新型专利68 项，获得外观设计专利28 项。

    盈利预测与估值。公司拥有棉花收购加工、纺纱、织布的完善产业链，并因此拥有高档纺织品生产各环节的成本优势。我们认为公司主业将保持稳步发展的动力主要来自于①产能释放：本部2 万吨高档针织面料项目于18 年7 月投产，带动坯布收入规模提升；其次，我们预计阿克苏6.5 万锭纱线产能有望于19H2 投产；②公司2018 年末存货约28.1 亿元，其中，棉花库存占成本比重较高（70%），且产品价格传导力较强，中长期棉价回升有望带动毛利率进一步增长；我们预计公司2019、2020 年实现净利润4.66、5.48 亿元，给予公司2019年9-10XPE 估值区间，对应合理价值区间5.13-5.70 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。原材料价格大幅波动、产能扩张不及预期、补贴政策变更等。