17H1 收入增42%，净利增102%，补贴发放节奏加快促Q2 净利大增2017H1 公司实现收入25.83 亿元，同增41.66%，归母净利润1.37亿元，同增102.07%，扣非净利润1.37 亿元，同增122.42%，EPS 为0.17元。净利润增速高于收入主要由于补贴冲减导致管理及财务费用率下降1.54PCT、0.86PCT，低于扣非净利增速主要由于会计政策变更后、计入当期损益的政府补助同比下降。

    　　分季度看，16Q1-17Q2 收入同增6.74%、48.54%、63.47%、24.21%、39.70%、43.18%，净利同增38.42%、68.67%、23.29%、317.84%、40.09%、121.79%。16Q2-17Q2 棉价上涨叠加新疆宇华、锦域项目产能释放，公司收入保持快速增长，17Q2 补贴发放节奏由年底发放改为按季度发放，公司收到政府补助同比增长约418%带动净利润同比大幅提升。

    　　量价提升促纱线产品收入增65%，新疆收入同增51%分产品看，17H1 公司纱线、坯布面料、色织面料、棉花分别实现收入16.19 亿元、6.66 亿元、3367.73 万元、2.56 亿元，同增65.64%、11.49%、2.32%、21.68%。

    　　17H1 纱线收入增65.64%，得益于量价齐升。新疆宇华项目及锦域项目10 万锭棉纱部分的产能已全部投放，锦域项目气流纺部分的产能于17Q2 开始全部释放，且纺织行业运行情况好转，下游需求稳步提升，推动纱线销量同增约40%；17H1 棉花平均价格同增约29%，17 年1-5 月纱线价格持续提升，平均价格增长约20%。

    　　分地区看，公司业绩增长主要来自于内销贡献。17H1 国内收入同增46.32%至23.37 亿元，其中新疆区域实现收入10.34 亿元，同增50.62%，主要由于“一带一路”战略下新疆地区纺织产业快速发展，公司在疆投建三个生产基地，产能得到较大提升。17H1 出口收入同增8.70%至2.46 亿元，出口需求有所回暖。

    　　毛利率降0.68PCT，补贴冲减促费用率下降

    　　17H1 公司毛利率同降0.68PCT 至18.82%，主要由于16H1 公司储备低价棉花库存、棉花销售业务毛利率较高，17H1 棉花销售毛利率显著下降。

    　　17H1 纱线、坯布面料毛利率分别为19.52%、19.81%，同增1.35PCT、1.85PCT，主要受益于政府补贴冲减营业成本影响，扣除补贴影响后毛利率同比小幅下滑，主要因16H1 公司低价储备棉花库存、成本较低，17H1棉花采购成本同比上涨1000-2000 元所致。

    　　16Q1-17Q2 毛利率为17.00%（+3.52PCT）、21.46%（+4.51PCT）、18.36%（+2.63PCT）、13.80%（-3.97PCT）、15.73%（-1.27PCT）、21.19%（-0.27 PCT）。17Q2 毛利率同比略有下滑，主要受16Q2 公司储备了半年用量的低价棉花、成本较低影响。

    　　2016.12-2017.7 国内棉价保持平稳，基本在1.57-1.60 万元/吨的价格区间波动，一方面终端服装消费弱复苏，下游用棉需求保持稳定，另一方面国储棉抛储保持充足供应，储备棉成交率保持在65%-70%，维护现货价格稳定。17 年8 月底国储棉轮出将截止，9 月下旬后新棉将陆续上市销售，假设抛储不延期，8 月后棉花需求将由新棉满足，如果新棉上市节奏较慢可能导致供需失衡，棉价出现阶段性上涨。公司提前储备了三个月的棉花库存，如果棉价上涨有望推动短期内产品价格及毛利率提升。

    　　费用率方面，17H1 公司期间费用率同降2.90 PCT 至11.18 %。其中管理费用率同降1.13PCT 至4.64%，主要由于公司控制研发及管理人员工资增长；销售费用率同降1.31PCT 至2.24%，主要由于公司加强费用管控，且会计政策变更后政府补助冲减销售费用；财务费用率同降0.46PCT 至4.30 %，主要由于政府补助冲减财务费用。

    　　产能释放节奏不变，研发实力保障新增产能释放，产业链延伸提高盈利能力公司纱线产能持续释放，为业绩增长提供动力。新疆宇华项目2016 年释放约50%产能，2017 年能够投放全部产能。新疆锦域项目于2016 年下半年投产，2017 年10 万锭棉纱部分可实现全部投产，气流纺于17Q2 起实现全部投产。此外本部智能纺纱项目目前已经开始释放产能，年底有望实现全部投产，该项目自动化程度高、产品定位更为高端，达产后毛利率有望达20%以上。预计2017 年纱线产能超过20 万吨，同比增20%以上。定增募投的河南本部高档针织面料加工项目仍在建设中，预计2018 年开始逐步投产。

    　　公司持续加大新产品开发，产品定位中高端，保障新增产能顺利投放市场。公司在全国纺织品需求集中的地区设立28 个销售办事处拓展客户，研发团队与客户保持定期交流，及时了解并满足客户个性化需求。此外公司与专业院校、上下游企业合作，对关键技术进行课题攻关。截至2017 年6 月30 日公司共申报发明专利12 项，获得实用新型专利47 项、外观专利17 项，主持或参与制定的行业标准12 项，较强的技术研发能力保障公司产品的性能和中高档定位，产品结构持续优化，促进产能顺利消化。

    　　公司建立了包括棉花收购加工、纺纱、织布在内较为完善的产业链，控制高档纺织品生产环节成本，强化盈利能力。公司加强新疆原料基地建设，2017.5 子公司与新疆国经贝正棉业有限公司成立合资公司，控股国经贝正棉业旗下的6 家轧花厂，新棉上市后还会租赁轧花厂，从而获取低价优质原棉。公司在河南本部搬迁扩产，并在新疆阿拉尔市、库尔勒市、呼图壁县建设三大生产基地，整合新疆地区棉花加工、纺纱产业链，目前拥有纱线产能160余万锭，规模效应有利于控制生产成本。

    　　预计2017 年前三季度净利增30%-50%，棉纺龙头继续高成长公司预计2017 年1-9 月实现归母净利润1.83~2.11 亿元，同增30%~50%，主要由于产能释放带动利润增长。

    　　增速较上半年低主要由于16Q3 确认政府补贴、基数较高。

    　　我们认为：1）随着国内终端服饰及出口复苏，我国纺织行业运营情况好转，公司处于产能释放期，纱线产能持续扩张推动业绩增长。2）公司在新疆投资20 多亿元，新疆地区产能释放，17H1 给公司带来政府补贴8000 余万元，新疆区域收入增长50.62%。未来公司有望进一步扩展在疆产业投资，带动主业收入及补贴水平增长。3）2017.7.26 公司发行公司债券，募集资金3 亿元用于偿还债务、优化债务结构、补充流动资金。2017.7.28 公司拟申请发行不超过5 亿元的超短期融资券、不超过8 亿元的中期票据，用于补充流动资金、偿还到期债务。4）2017.7.6公司非公开发行的股票解禁，实际上市流通的股票数量为1.41 亿股，占总股本的17.28%。

    　　我们看好公司棉纺主业的高成长性，维持17-19 年EPS 预测为0.35/0.45/0.50 元，目前股价为5.97 元，与定增价格5.39 元较为接近，已低于管理层增持价格6.00 元，对应17 年17 倍PE，PEG 为0.68，估值具有一定安全边际，维持“买入”评级。

    　　风险提示：棉价大幅下跌、纱线产能释放低于预期、政府补贴力度减弱等。