2011 年公司净利润同比增长30%，业绩略低于预期。2011 年公司实现营业收入7.5 亿元，归属母公司净利润9550 万元，分别同比增长20.6%、30.2%。全面摊薄EPS0.392 元，略低于年报前瞻中的预期0.41 元。本年度利润分配预案为每10 股派发现金2 元（含税）。

    海参放量推动业绩持续增长，进料加工业务毛利率下降拖累业绩略低预期。

    ①海参捕捞量同比增长40%以上。我们测算公司11 年海参捕捞量在800 吨以上，同比增长40%以上，增量仍主要来自莱州海域及海阳海域；预计海参销售均价同上年基本持平，海参业务共实现收入1.73 亿元，同比增长46%，海参毛利占比提升至62%，海参养殖已成为公司业绩增长的核心驱动力。②其他养殖业务战线收缩。11 年公司其他海水养殖业务（包括海带苗、大菱鲆等）收入、毛利分别为2070 万元、650 万元，分别同别下降48%、65%，我们认为主要是公司主动缩减大菱鲆养殖规模，未来原有厂房、设施逐步转向市场前景更好、利润率更高的三文鱼养殖。此外，11 年大菱鲆、海带苗价格也有所下降。

    ③进料加工业务毛利率下降。11 年公司进料加工实现收入4.5 亿元，同比增长23%，但由于原材料、人工成本上涨以及人民币升值的影响，公司进料加工毛利率下降2.66 个百分点至4.3%。

    底播海参逐步达产及三文鱼上市有望助2012 年业绩快速增长。①牟平、担子岛海域进入量产期。牟平及担子岛养殖区由于水深均在10 米以上，海参生长期较长，故捕捞进度晚于莱州及海阳海域。2012 年牟平、担子岛底播海参预计均进入量产期，考虑气候因素，预计主要捕捞量将在上半年实现。预计公司海参捕捞量有望同比增长30-40%。此外，牟平、担子岛底播海参品质接近野生参，更具稀缺性，价格较圈养海参至少高10-20%。②三文鱼养殖成功，预计12 年贡献EPS0.17 元。一季度公司三文鱼已正式销售，主要通过水产经销商渠道销售活鱼，价格为120 元/kg，考虑国内消费习惯及运输半径问题，我们仍按照三文鱼加工品70 元/kg 的价格估算业绩，假设12 年销售1000 吨，贡献EPS0.17 元。13-14 年预计销量1500/2500 吨，三文鱼将成为继海参之后的又一增长来源。

    维持“买入”。预计12-14 年实现EPS0.68/0.90/1.25(12-13 年较前次下调0.02/0.07，主要下调大菱鲆销量、进料加工毛利率，小幅上调销售费用率)，三年复合增长率47%，目前股价对应PE19/14/10 倍。我们认为12 年海参价格不会明显下跌，公司海参全面放量以及新业务三文鱼养殖规模快速扩张将推动公司业绩持续增长，给予2012 年25 倍PE，目标价17 元，维持“买入”。