事件：

    公司发布 11年年报，实现营业收入 7.40亿元，录得归属上市公司净利润 0.96亿元，分别同比增长 21%和 30%，对应 EPS0.39元，低于我们 0.44元预期，也低于市场 0.42元预期。

    点评：

    海参量价齐升与水产加工业务增长驱动公司收入、利润增长：1）作为公司主要利润贡献的海参业务 11年实现收入 1.73亿元，同比增长 46%，毛利率 66%，同比减少 2个百分点。根据我们推测公司海参业务实现销量 876吨，同比增长 426%，均价 198元，符合我们预期。 2）水产加工业务 11 年实现营业收入 5.46 亿元，同比增长 20%，毛利率 11%，同比提高 1个百分点。 导致公司低于我们预期的原因有：1）公司海带及大菱鲆等其他养殖业务负增长。根据我们测算，其他养殖业务 11年实现营收 0.22亿元，同比下降 45%，毛利率 34%，同比下降 13个百分点。 2）由于借款增加、贷款利率上升致使公司财务费用达到 0.48亿元，同比增长 38%，超我们预期，拖累公司业绩。

    海参业务未来仍处于收获期，三文鱼预计从 12年也将逐步发力：

    短期来看，海参业务仍是公司发展重中之重。12、13 年海参仍将处于收获期，为公司提供持续业绩增长。 三文鱼业务将在 12年开始贡献销售收入和利润，12年我们预测三文鱼业务将实现 7000 万元收入，贡献 0.05元 EPS。

    中长期看，海参、三文鱼及胶原蛋白三驾马车驱动，维持买入评级

    中期看，海参、三文鱼业务为主要增长点，长期可关注胶原蛋白业务。

    我们预计公司 12-14 年 EPS分别为 0.60、 0.76 和 0.93元， 给予 12年 25-30倍 PE，目标价 15-18 元，维持买入评级。

    风险提示：

    海参价格下跌及养殖风险。