充分计提减值释放风险，有望轻装上阵，下调至“增持”评级4 月29 日公司发布年报及一季报：21 年实现营收/归母净利254/-49.5 亿，同比-18.8%/-308.5%，归母净利符合业绩预告，亏损主要系受地产客户拖累减值计提大幅增加73.1 亿所致，其中针对恒大累计计提各类减值61.0 亿，剩余敞口净额25.5 亿，基本通过实物资产抵账、保全、可抵账甲供材应付款等方式保障。22Q1 营收/归母净利/扣非归母58.5/5.0/3.5 亿，同比+3.0%/+5.4%/-22.5%。我们认为地产景气度仍需时间恢复，调整公司22-24年归母净利18.6/20.0/21.6 亿（前值33.5/38.9/-亿）。当前可比公司22 年Wind 一致预期均值PE 为8.8x，认可给予公司22 年8.8xPE，目标价至6.10元（前值8.54 元），下调至“增持”评级。

    22Q1 收入增长迎来拐点，毛利率环比有所恢复21Q1-22Q1 实现单季营收56.8/79.9/61.3/55.7/58.5 亿元， 同比+31.4%/-10.1%/-30.8%/-39.3%/+3.0%，22Q1 收入增长迎来拐点。分业务看，2021 年公司装饰/幕墙/设计实现营收分别为224.8/11.9/15.0 亿元，同比-19.5%/-27.3%/+0.2% ， 毛利率分别为14.3%/47.9%/2.4% ， 同比-1.2/+9.7/-7.2pct。21 年公司整体毛利率16.1%，同比-0.5pct。22Q1 毛利率14.5%，同比-1.9pct，环比21Q4+0.61pct。

    22Q1 费用率优化，加强收付款管理经营性现金流改善受收入下滑影响，21 年公司整体费用率同比+0.4pct 至7.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.1/+0.3/-0.1pct，财务费用由于利息净支出减少0.3 亿，同比-32.2%。21 年减值支出76.9 亿，同比+73.1 亿，占收入比+29.1pct 至30.3%。综合影响下21 年归母净利率-19.5%，同比-27.1pct。

    22Q1 期间费用率/归母净利率/扣非归母净利率为7.0%/8.5%/6.0%，同比-1.2/+0.2/-2.0pct，主要系单独进行减值测试的应收款项减值准备转回1.56亿计入非经常性损益。21 年/22Q1 经营性现金流净额8.1/-13.9 亿，同比-9.6/+3.2 亿，主要系Q1 严控垫资、加强收款使得现金流有所改善。

    22Q1 新签订单环比+25.2%，显示公司经营逐步好转2021 年公司新签订单308 亿元，同比-18.8%，主要系公司加强风控管理，谨慎承接地产类业务，公装/住宅/设计新签同比分别+1.7%/-60.0%/+0.7%。

    21Q1-22Q1 单季新签订单同比+42.8%/-4.2%/-21.2%/-55.3%/-16.9%，其中22Q1 新签订单71.7 亿，环比+25.2%，显示公司经营有所恢复，分业务看，22Q1 公装/住宅/设计同比分别+0.5%/+61.5%/-3.6%。22Q1 末公司在手订单301 亿元，为21 年收入的1.2 倍，为收入提供安全垫。

    风险提示：订单增长不及预期；工程回款不及预期。