21H1 收入/归母净利稳定增长，维持“买入”评级21H1 实现收入/归母净利136.7/10.7 亿元，同比+3.4%/+6.5%；21Q2 实现收入/归母净利79.9/6.0 亿元，同比-10.1%/-10.8%。我们认为公司家装整合后有望轻装上阵，叠加高利润率EPC 业务加速发展，我们维持公司21-23年归母净利为28.5/33.5/38.9 亿元。当前可比公司21 年Wind 一致预期均值PE15 倍，公司家装整合效果待验证且今年公装需求承压，给予公司21年8 倍PE，目标价8.54 元（前值12.77 元），维持“买入”评级。

    　　21H1 毛利率整体上升，公装/设计订单充足

    　　公司21H1 毛利率17.3%，同比+0.3pct，主要系设计业务毛利率上升所致；21Q2 毛利率17.9%，同/环比+0.7/+1.5pct。公司21H1 年装饰/幕墙/设计实现营收122.8/6.3/6.8 亿元，同比+5.8%/-23.3%/-4.2%；毛利率分别为16.0%/4.6%/48.7%，同比-0.1/-2.6/+6.9pct。分地区看，公司21H1 省内外实现收入42.8/93.9 亿元，同比+25.0%/-4.1%；毛利率20.9%/15.6%，同比-1.2/+0.5pct。公司21H1 新签合同165.0 亿元，同比+15.7%，公装/住宅/设计新签同比29.5%/-11.7%/25.5%；21Q2新签合同78.7 亿元，同比-4.2%，公装/住宅/设计新签同比24.0%/-45.8%/11.2%，家装板块整合后订单下降。

    　　21H1 费用率下降，经营性现金流改善

    　　21H1 期间费用率7.2%，同比-0.4pct，费用率下降，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.2%/2.1%/3.7%/0.3%，同比-0.4/-0.3/+0.3/-0.04pct，销售费用率减少主要系薪酬减少，研发费用率增加主要系材料费增加。21H1 公司归母净利率7.8%，同比+0.2pct；21Q2 为7.5%，同/环比-0.1/-0.9pct。21H1收/付现比同比+16.7/+19.3pct 至115.6%/116.4%，经营性净现金流-4.4 亿元，同比少流出0.7 亿元。21H1 有息负债率同比+1.8pct 至7.5%，主要系短期借款增长所致；资产负债率同比-0.6pct 至59.8%，资产结构优化。

    　　21Q2 订单保障倍数超2 倍，EPC 业务有望快速成长21Q2 末公司在手订单655 亿元，超过20 年收入的2 倍，有望支撑收入提升。公司完成江苏园博园主要区域的装饰、幕墙、园林景观和艺术软装的设计和施工，将继续发挥设计+施工等配套优势，大力发展利润率更高/现金流更好的EPC 业务，使其成为公司未来重要增长点。公司布局医养、城市更新等多个业务板块，承接景德镇的陶溪川文创街区和陶阳里老街改造装修项目。截至2021 年5 月10-20 日，公司以集中竞价交易方式回购公司股份达到1.004%，成交总额2.5 亿元，拟用于实施股权激励或员工持股计划。

    　　风险提示：盈利能力提升持续性不及预期；订单增长持续性不及预期。