投资要点

    公司2021上半年实现营业收入136.70亿元，较上年同期增长3.44%，其中装饰业务增长5.77%。装饰、幕墙、设计、其他分别实现收入122.82亿元、6.34 亿元、6.79 亿元、0.75 亿元，分别同比变动5.77%、-23.26%、-4.18%、9.87%，装饰业务保持增长，我们判断其中公共建筑装饰业务增长较快；公司在省内、省外分别实现营业收入42.76 亿元、93.94 亿元，分别同比变动25.03%、-4.09%。

    公司2021 上半年实现综合毛利率17.27%，较去年同期提升0.32%，其中装饰业务毛利率提升0.19%。装饰、幕墙、设计业务分别实现毛利率15.98%、4.60%、48.72%，分别较上年同期变动0.19%、-2.57%、6.88%，装饰业务毛利率提升，我们预计主要系低毛利率的精装修占比下降、较高毛利率的公共建筑装饰占比提升所致。

    公司上半年净利率为8.04%，较上年同期提升0.60%，净利率提升幅度大于毛利率主要系期间费率下降所致；期间费用占比为7.24%，较去年同期下降0.42%。具体来看：销售费用占比和管理费用占比分别为1.16%、2.07%，较上年同期变动-0.42%、-0.29%，主要系随着家装业务调整，公司及子公司人员减少，导致销售和管理费用减少所致；财务费用占比为0.31%，较去年同期下降0.04%。

    公司上半年的资产减值+信用减值损失为0.56 亿元，占收入的比例为0.41%、同比提升0.04%。公司上半年经营性现金流净额同比增加0.73亿，每股经营性现金流净额为-0.16 元，同比增加0.03 元/股。

    盈利预测和评级：我们下调了盈利预测，预计2021-2023 年的EPS 分别为0.95 元、1.09 元和1.28 元，8 月30 日收盘价对应的PE 分别为7.4 倍、6.4倍、5.4 倍。考虑到恒大是公司重要客户之一且应收票据规模较大，可能发生坏账损失对短期业绩造成影响，我们下调公司至“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险、新签订单不达预期、订单落地不及预期、家装业务低于预期、现金流情况恶化、坏账损失超预期