公司发布2022 年报，营收同比增长8.94%至221.09 亿元，扣非归母净利润同比下滑14.47%至22.01 亿元。2022Q4 业绩超预期，扣非归母净利润同比增长122.37%至5.57 亿元，主要受益于叶片量利齐升，边际变化显著。2022 年玻纤周期筑底，公司仍实现1500 元/吨以上的扣非归母净利润；2022 年锂膜销量继续高增65%，毛利率突破40%大关，净利润增长448%。2023 年玻纤、叶片景气度回升，锂膜高增长持续兑现，公司有望充分受益。

    　　事件：

    　　公司发布2022 年年报，实现营收221.09 亿元，同比增长8.94%；单四季度营收74.08 亿元，同比增长31.03%，环比增长54.95%。实现归母净利润35.11 亿元，同比增长4.08%。扣非归母净利润同比下滑14.47%至22.01 亿元，单四季度扣非归母净利润5.57 亿元，同比增长122.37%，环比增长40.66%。

    　　点评：

    　　1、2022Q4 业绩超预期，全年锂膜毛利率高达40.15%2022Q4，营收与扣非归母净利润双双超出我们此前预期，预计风电叶片贡献较大增量。2022 年前三季度，叶片营收、归母净利润分别实现37.11 亿元、-167.42 万元；单四季度，叶片营收、净利润分别实现27.92亿元、1.12 亿元，分别占总收入、扣非归母净利润的37.70%、20.18%，较叶片全年营收、利润占比分别提升8.28、15.15 个百分点。叶片单季营收、利润较前三季度恢复明显，预计得益于叶片量利齐升。

    　　2022 年，公司整体毛利率同比下滑4.46 pct 至25.54%，净利率同比下滑0.25 pct 至16.88%，扣非归母净利率同比下滑2.72 pct 至9.95%。期间费用率同比下降1.04 pct 至12.40%，其中财务费用率下滑0.65 pct 至1.75%。2022 年公司固定资产处置收益同比增长54.98%至10.55 亿元，主要为铑粉处置。

    　　分业务来看，公司玻纤/叶片/锂膜实现毛利率32.42%/9.83%/40.15%，同比变动-10.31/-5.93/+14.11 个百分点。剔除固定资产处置收益，玻纤/叶片/ 锂膜净利率大约为19.18%/1.70%/25.82% ， 同比约变动-6.10%/-5.58/+18.01 个百分点。

    　　2、玻纤：2022Q3 周期筑底，全年盈利仍维持较高水平2022 年泰山玻纤销售玻纤及其制品116.2 万吨，实现营业收入91.35 亿元，同比增长4.38%；剔除铑粉等固定资产处置收益，扣非净利润预计实现17.5 亿元左右，同比下降约20%。2022Q3 以来，玻纤价格快速筑底，但公司全年均价与单吨扣非归母净利润仍维持在较高水平，大约分　　别为7861.4、1508 元/吨，同比变动-22.8/-486 元/吨。公司持续推动技术进步与产品研发，成为国内第一大LFT供应商；开发超细纱BC3750，为目前电子细纱市场上纤维直径最细的产品。销售策略上，公司优先向高价值产品倾斜进行结构调整，细纱、电子布、LFT、湿法毡、耐碱纤维等产品销量增长幅度较大。2022 年内部抵消收入17.55 亿元（预计主要为风电纱），同比增长48.19%，占玻纤收入19.21%。风电纱等高端制品的价格与盈利优势一定程度上缓解了玻纤行业降价的压力。

    　　3、叶片：2022Q4 以来量利齐升实现扭亏为盈，收购中复连众“剑指”40%市场中材叶片不断顺应叶片大型化趋势，完成50 余套90 米以上长叶型模具的更新迭代，开发122 米海上风电叶片并顺利下线。2022 年公司销售风电叶片14.4GW，同比增长26%；单套功率达4.5MW/套，同比提升36%；实现营收65.03 亿元，同比下滑6.78%；实现净利润1.11 亿元，同比下滑78.22%。2022 年公司叶片均价451.6 元/KW，同比下降26.05%，较2022H1（488 元/KW）进一步下探。招标价下滑使得整个前三季度整个产业链处在盈亏平衡甚至略有亏损的状态。2022Q4 以来，公司叶片快速放量，使得盈利同步提升；单季度实现营收27.92 亿元、实现净利润1.12 亿元，净利率从前三季度的-0.05%快速恢复至4.02%。随着2023 年风电装机增速提升，以及招标价的修复，公司盈利水平有望持续提升。

    　　1）内生式发展：公司瞄准未来国内风电潜力巨大的“三北”及中南部地区，陕西榆林、新疆伊吾及广东阳江等3 个国内生产基地进入全面建设；积极推进国际化战略布局，满足拉美风电市场需求，巴西基地项目团队已全面进驻。2）外延式扩张：2023 年1 月18 日，中国巨石、中材科技签署合作备忘录，约定中材叶片向中国复材、中国巨石增发股份收购其持有的中复连众股权，同时，中材科技、中材叶片、中国复材与中国巨石将争取促成中复连众其他股东向中材叶片转让其所持中复连众全部或部分股权。参考2020 年中材叶片23.7%的市占率，预计2 家风电叶片龙头整合以后将拥有40%左右的市场份额，资产整合预期有助于改善行业格局，推动产业链价格回暖，从而改善公司盈利。

    　　4、锂膜：量利全面提升，毛利率突破40%大关

    　　2022 年中材锂膜销售A 品11.3 亿平米，同比大幅增长64.86%，延续了2021 年的高增速。全年实现收入18.67亿元，同比增长65.84%；实现净利润4.82 亿元，同比大幅增长448.31%。2022 年公司锂膜毛利率达到40.15%，单平售价/净利达到1.65/0.43 元，同比+0.01/+0.30 元；公司A 品率超过85%，基膜单位成本同比下降30%，盈利显著提升。

    　　2022 年，公司滕州二期已全部建成投产，2022 年末产能超过15 亿平米。公司积极规划滕州三期5.6 亿平米项目，萍乡、宜宾两大10 亿平米级基地，完成5 个10 亿平米级的基地布局。目前，内蒙二期3.2 亿平米项目4条线已全部安装完毕，其中2 条产线已投入试生产。随着2023-2024 年产能逐步落地，公司锂膜业绩有望持续高增长。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收为275.67、344.21、415.01 亿元，归母净利润39.30、49.20、58.45亿元，对应EPS 分别为2.34、2.93、3.48 元。基于各业务板块进行分部估值，合计目标市值525.81 亿元，对应目标价31.33 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）玻纤行业产能扩张过快的风险；2）叶片资产整合进度不及预期的风险；3）锂膜价格波动的风险。