中材科技：做强叶片、做优玻纤、做大锂膜

    　　中材科技，2001 年成立，2006 年于深交所上市，实控人为中国建材集团。公司聚焦新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，主营风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜三大主导产业，同时深耕高压复合气瓶、重点培育氢能储运战略产业。

    　　玻纤行业供需紧平衡，公司产品结构升级

    　　需求端，我们预计2022 年国内玻纤表观消费量为660 万吨，同比+6%，增量主要来自出口、风电、新能源汽车领域。供给端，严格假设条件下，新增趋缓，产能投放多在2022H2。近期行业边际变化：1）关税、汇率均有改善迹象，2021 年公司出口收入占比达22.46%，我们预计2022 年公司出口收入占比将持续提升；2）2022 年5 月以来粗纱价格小幅回落200-300 元/吨。预计与5 月上旬金牛投产（3 月底点火）有关，节奏符合预期，另外受疫情影响，库存环比上涨。5 月底巨石成都智能池窑3 线15 万吨点火。

    　　截至2021 年末，我们统计公司泰玻新区+邹城合计设计产能约110 万吨，其中新区F09产线和邹城6 线分别于2021 年9 月和12 月投产。结构迭代升级，高端化占比提升，公司粗纱占比下降，制品占比提升，高端应用领域“三驾马车”交通运输、电子电器及风电占比稳步提升。吨收入高于同行，2016-2020 年公司吨成本稳步下降。

    　　风电叶片龙头，盈利静待拐点

    　　双碳”政策下风电持续高景气，叶片大型化趋势明显。公司风电叶片产能并列国内首位，GWEC 数据显示，2020 年公司叶片产能达10000MW/年，与时代新材并列国内第一；玻纤占风电叶片材料成本28%，中材叶片生产的风电叶片所用玻纤主要来自于泰玻，玻纤价格、供应链稳定性保障性强。合作客户优质，前五大客户销售占比高；把握叶片大型化趋势，我们测算，2021 年公司单套风电叶片平均装机量为3.39MW，同比+34.8%，大功率叶片产品迭代明显。22Q1 公司风电叶片出货量约2GW，同比+10%左右，利润端基本盈亏平衡。

    　　锂膜需求持续高增，公司具备降本潜力

    　　锂电池需求主要来源于动力电池、储能电池以及3C 消费电池3 大领域。新能源汽车浪潮开启，动力电池持续高增，消费电池增长或趋缓，储能电池成新兴市场。我们测算2022-2023 年全球全球锂电池隔膜需求同比增速分别为55%、39%。

    　　公司专研隔膜领域多年，内生发展+外延并购加速产能布局。2021-2022 年产能扩张速度加快，公告投资建设南京锂膜、内蒙二期、内蒙三期、滕州三期项目。我们测算，2020-2023 年末设计产能分别为9.6、13.36、17.68、36.88 亿平。2021 年公司锂膜单平净利0.13 元，22Q1 公司单平净利在0.2 元以上。我们认为从规模、设备、技术、客户等角度出发，公司具备降本潜力，预计后续单平净利仍有较大提升空间。

    　　投资建议：（1）新材平台，乘风而上：①玻纤板块预期差蓄力，出口景气持续，②锂膜产能释放，市占率、单吨盈利有望提升，③风电叶片静待行业价格拐点。（2）公司估值安全边际高。横向比较，A 股玻纤、风电零部件、锂膜可比公司22 年PE 均值（现价对应）分别为10、18、42X，公司PE 为10 倍，显著低于风电零部件、锂膜可比公司。考虑到公司玻纤规模国内第二，未来锂膜业务占比将快速提升，后续估值提升空间可观。我们预计22-24 年公司归母净利为37.07、43.58、49.54 亿元，同比增速为10%、18%、14%，现价对应PE 为10/9/8X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：国内玻纤供需格局变化不及预期；风电叶片盈利能力修复不及预期；锂膜业务拓展不及预期；投资进展不及预期；原材料价格波动的风险。