22Q1 收入/归母净利同比+15.9%/+24.5%，维持“买入”

    4 月21 日公司发布22 年一季报：22Q1 收入/归母净利/扣非归母46.6/7.3/6.0亿元，同比+15.9%/+24.5%/+9.3%。我们维持22-24 年归母净利预测为38/44/50 亿元，可比风电玻纤/隔膜公司22 年Wind 一致预期平均12/48xPE，分部估值后目标市值480 亿元（22 年33 亿叶片及玻纤净利润，给予10xPE，因叶片制造商利润率更低；5 亿隔膜净利润，给予30xPE，因规模相对较小），目标价28.60 元（前值37.96 元），维持“买入”。

    预计22Q1 风电叶片拖累毛利率，玻纤板块盈利保持强劲

    22Q1 公司毛利率为30%，同/环比-1.1/+4.9pct。毛利率同比下降或主要受风电招标价下行，导致风电叶片制造企业毛利率大幅下降导致。据北极星电力网，3 月15 日深能苏尼特左旗500MW 特高压风电项目，招标价创新低至1408 元/KW，该价格下预计大部分风电叶片企业已接近亏损。预计玻纤板块贡献毛利率增长，据卓创资讯，22Q1 缠绕直接纱、SMC 合股纱、喷射合股纱、G75 电子纱、7628 电子布均价同比+5%/+31%/+38%/-10%/-27%，除电子纱/布外，粗纱价格均保持正增长。

    22Q1 期间费用率下行，经营性净现金流大幅流出

    22Q1 期间费用率12.5%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.1%/4.6%/4.5%/2.3%，同比-0.2/+0.2/-1.3/+0.2pct。22Q1 年归母净利率15.8%，同比+1.0pct。22Q1 公司资产负债率/有息负债率59.8%/34.2%，同比+0.1/-0.4pct。22Q1 经营净现金流-14.4 亿元，同比-13.6 亿，主要系2021 年采用票据支付购买的原材料款项于22Q1 集中到期支付，导致购买商品、接受劳务支付的现金同比增多；同时因账期原因现金回款较收入有一定滞后性。

    三大业务加速扩张，看好公司锂膜发展

    据公司年报，锂膜板块公司不断扩产，在建产能26.4 亿平，其中内蒙二期 3.2亿平米项目有望年内建成投产，此外海外客户占比提升3pct 至18%，有望迎来量价齐升带来的业绩持续改善。玻纤板块，优质产能持续释放，满庄新区F09 线年产9 万吨玻纤和邹城ZF06 线年产6.5 万吨细纱分别于2021 年9 月和12 月点火，4 月21 日公司发布公告拟在山东省邹城市投资6.2 亿元建设年产6 万吨高模高强玻璃纤维生产线项目，产能进一步加码；50 万平米的VIP 真空保温板项目试验生产线和配套的玻纤芯材线建成。风电叶片板块，继续拓展海上、海外战略，大型化、低载荷、易制造叶片占比提升。

    风险提示：风电新增装机容量不及预期；玻纤供需恶化；锂膜价格下跌。