21Q4 收入/归母净利同比-3.9%/+41.8%，维持“买入”评级3 月17 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利/扣非归母203/34/26亿元，同比+7.6%/+65.4%/+42.5%；21Q4 收入/归母净利/扣非归母56/7/3亿元，同比-3.9%/+41.8%/-37.6%。考虑叶片盈利承压，我们下调公司22-23年归母净利并引入24 年预测为38/44/50 亿元（22-23 年前值44/50 亿元），可比风电玻纤/隔膜公司22 年Wind 一致预期平均14/48xPE，分部估值后目标市值637 亿元（22 年33 亿叶片及玻纤净利润，给予14xPE；5 亿隔膜净利润，给予35xPE，因规模相对较小），目标价37.96 元（前值44.69元），维持“买入”。

    21 年风电叶片拖累净利润，毛利率同比提升

    据年报，玻纤板块21 年实现销量/收入/净利润111 万吨/90 亿元/29 亿元，同比+4%/+29%/+151%，扣除铑粉外售收益后净利润同比+107%，扣除铑粉收益后吨净利2144 元/吨，同比+98%。风电叶片板块，21 年实现销量/收入/净利润11.4GW/70.5 亿元/5.1 亿元，同比-7%/-22%/-49%，受招标价下行和成本上涨影响较大，单位净利4.5 万元/MW、同比-45%。锂膜板块，21 年实现A 品销量/收入/净利润6.8 亿平/11.7 亿/0.9 亿，同比+76%/+92%/扭亏，单平售价/净利1.7/0.13 元/平，售价提升驱动盈利提升。21 年/21Q4毛利率30%/25%，同比+3/-5pct。

    21 年费用率小幅下行，经营性净现金流保持强劲21 年期间费用率13.4%，同比-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.4%/4.9%/4.7%/2.4%，同比-0.2/+0.2/-0.4/-0.1pct，费用率小幅下行。21年归母净利率16.6%，同比+5.8pct；21Q4 为12.8%，同/环比+4.1/-2.3pct。

    21 年末公司资产负债率/有息负债率58.51%/29.58%，同比-1.1/-1.38pct。

    21 年经营净现金流36.7 亿元，同比+12.21%，其中21Q4 为23.9 亿元，四季度回款情况良好。

    锂膜业务有望量价齐升，玻纤及风电叶片有望稳中向上据公司年报，锂膜板块公司不断扩产，在建产能26.4 亿平，其中内蒙二期 3.2亿平米项目有望年内建成投产，此外海外客户占比提升3pct 至18%，有望迎来量价齐升带来的业绩持续改善。玻纤板块，优质产能持续释放，满莊新区F09 线年产9 万吨玻纤和邹城ZF06 线年产6.5 万吨细纱分别于2021 年9 月和12 月点火；50 万平米的VIP 真空保温板项目试验生产线和配套的玻纤芯材线建成。风电叶片板块，继续拓展海上、海外战略，大型化、低载荷、易制造叶片占比提升，2021 年海外销售同比增长106.4%。

    风险提示：风电新增装机容量不及预期；玻纤供需恶化；锂膜价格下跌。