公司发布2020 年年度报告，实现收入187.1 亿元，同比+37.7%，归母/扣非归母净利润20.5/18.2 亿元，同比+48.7%/+65.5%，符合市场预期。公司三大主业玻纤、叶片、隔膜均位于行业头部位置，2021 年看玻纤处于高景气周期贡献业绩，叶片短期结转2020 年抢装订单，中长期受益“双碳”目标迎成长机遇，隔膜海外客户持续开拓，下游需求向好持续释放产能，盈利有望改善。维持“买入”评级。
事项：2021 年3 月17 日，公司发布2020 年年报，实现收入187.1 亿元，同比+37.7%，归母净利润20.5 亿元，同比+48.7%，对此我们点评如下：
2020 年营收187.1 亿元，同比+37.7%，符合市场预期。2020 年公司营收187.11亿元，同比+37.7%；归母净利润20.5 亿元，同比+48.7%，净利率11.0%，同比+0.8pct，扣非归母净利润18.2 亿元，同比+65.5%，符合市场预期。分季度看，2020Q4 营收57.9 亿元，同比+42.8%，环比+8.6%；归母净利润5.04 亿元，同比+39.6%，环比-19.3%；Q4 净利率为8.7%，环比-3.0pcts。
毛利率提升，销售、管理费率略下降，研发投入增大。2020 年公司毛利率为27.1%，同比+2.2pcts，主要系玻纤和风电叶片毛利率提升。分季度看，2020Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为26.6%/29.0%/27.5%/25.5%，四季度毛利率回调，主要系毛利率相对低的风电叶片营收占比提升。费用方面，2020 年公司期间费用率13.5%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发费用率分别为1.6%/4.5%/5.1%，同比-1.3/-0.9/+1.3pcts，研发费用率提升系叶片项目研发费用同比增长较大。财务费用率2.3%，同比-0.3pct。
玻纤：量价齐升，加码扩产迎上升周期。2020 年公司玻纤及制品出货106.36 万吨，同比+15.1%，实现收入67.0 亿元，同比+16.8%，毛利率30.8%，同比+2.3pcts，主要系2020H2 玻纤需求回暖、终端提价。2020H2 提升至约6600 元/吨，同比+6%。此外，公司持续加码扩产迎上升周期，2020 年10 月投资近10 亿冷修ZF01 线增产6 万吨无碱玻纤产能，2021 年3 月收购中材金晶全部股权，新增10 万吨产能。预计2021 年公司在产产能约110 万吨，充分享受玻纤上行周期红利。
风电叶片：受益抢装，“3060”目标下再迎机遇。2020 年公司风电叶片出货12.3GW，同比+55.4%，实现收入89.8 亿元，同比+78.2%，毛利率23.9%，同比+5.4pcts，贡献主要利润增量，主要系公司产品价格上涨和产品结构优化。
2020H1/H2 公司叶片均价每GW7.1/7.5 亿元，同比+14.5%/+11.9%。中长期看，在“3060”目标下，风电与光伏料将成为电力系统的主力能源，在2025/2030 年非化石能源消费占比21%/26%假设下，我们预计“十四五”“十五五”期间风电年均装机中枢为34/51GW，公司作为叶片龙头再迎新的发展机遇。
隔膜：新产品新产线就位，2021 年需求向好。2020 年公司实现锂电池隔膜销售4.2 亿平方米，同比+4.3%，实现收入5.7 亿元，同比+71.6%。产品单价1.4 元/平米，同比+63.5%，主要系2020 年公司迈出海外出货第一步，海外客户营收占比超15%，海外客户占比提升下单价提升。产品方面，公司动力7 微米湿法隔膜、3C5 微米隔膜实现销售。产能方面，公司湖南生产基地17-20#线于20Q4 开始调试，21Q1 陆续释放产能；滕州项目预计21H2 陆续释放产能，预计至2021 年底公司将形成13 亿平产能。我们预计2021 年全球新能源车需求向好，充分拉动公司产能释放，预计公司2021 年出货可达8 亿平以上。
风险因素：新能源汽车市场需求不及预期；原材料价格上涨导致毛利率下滑；海外客户开拓不及预期。
投资建议：考虑2021 年玻纤高景气下叠加产能提升，风电“十四五”时期装机中枢有望上移至34GW，调整公司2021/22 年净利润预测至24.15/28.99 亿元（原预测为23.64/26.30 亿元），新增2023 年净利润预测为34.88 亿元，对应EPS 为1.44/1.73/2.08 元（2021/22 年EPS 原预测为1.41/1.57 元），对应PE为17/14/12 倍。公司三大主业玻纤、叶片、隔膜均位于行业头部位置，2021 年看玻纤处于高景气周期贡献业绩，叶片短期结转2020 年抢装订单，中长期受益“双碳”目标迎成长机遇，隔膜海外客户持续开拓，下游需求向好持续释放产能，盈利有望改善。维持“买入”评级。