中材科技锂电隔膜处于加速扩张期，“海外业务+涂覆膜+7μm”将显著提振盈利能力

    　　目前市场已基本认同中材科技隔膜业务“先做大后做强”的发展思路，但对于中材科技隔膜业务的盈利能力一直存在分歧。我们认为，当前公司正处于对国内大客户大批量供应，对海外客户出货、涂覆膜出货快速放量的阶段，类似于恩捷股份2018 年的情形，即将实现增长动能的二次切换。短期看，随着下游订单放量、产能利用率提升，盈利能力有望明显修复；中长期看，价值量更高的海外业务、涂覆膜、7μm 隔膜的快速增长将成为中材科技后续的重要增长极。我们预计2020-2022 年隔膜业务归母净利润分别为0.28、1.29、2.62 亿元。得益于玻纤、叶片、隔膜全面向好，我们上调2020-2022 年归母净利润至21.88（+0.86）/25.11（+0.53）/27.43（+0.40）亿元，分别同比增长58.6%/14.8%/9.2%，EPS 分别为1.30/1.50/1.63,当前股价对应2021 年P/E 仅14.4X，维持“买入”评级。

    　　技术积累、资金实力、装备平台、客户资源支撑锂膜业务强势增长①技术：中材科技于1996 年即展开对膜材料的研发工作，于2009 年开展锂电隔膜研发。2019 年起中材锂膜专利授予数激增，与该阶段公司量产经验快速积累相吻合；②资金：背靠央企（中国建材集团），经营性现金流状况佳，支撑隔膜产业发展；③装备：在装备制造领域积淀深厚，合建装备平台，与隔膜业务协同发展；④客户：已完成对国内外主流客户认证，产能布局积极能有效承接订单。

    　　下一个预期差：预计海外业务、7μm 隔膜将成为未来业绩重要增长极我们认为2020H1 隔膜业务盈利能力不佳主要由于产能利用率低、客户结构过于依赖于CATL（单价较低，单线额定产能较大的恩捷股份成本优势显著）。然而，对于技术要求较苛刻的海外业务、7μm 隔膜，在生产过程中恩捷股份与中材科技的单线实际产能差距不大，成本也差距不大。另外，海外业务、7μm 隔膜以及涂覆膜单价更高，中材科技隔膜业务盈利能力有望显著改善。

    　　风险提示：隔膜出货量不及预期、叶片原材料价格上涨、玻纤价格持续走低。