半导体+新能源双轮驱动，光伏浆料业务后来居上。根据公司2021 年度报告，2020 年公司半导体产品销售收入占公司总收入58.1%、新能源为41.7%；而根据公司23 年半年度报告，23H1 半导体、新能源收入占比已变化28.9%、70.5%。公司全资子公司苏州晶银是国内首批实现光伏正面银浆产品商业化的领先品牌之一，我们认为相对旺盛的光伏需求将继续促进配套产业的发展。

    　　银浆业务迅速发展，三大优势+差异化路线突出。根据公司2022 年度报告，22 年公司实现银浆销量425 吨，同比增长85.4%。除销量大增外，公司还有三大优势值得关注：1）积极拥抱新技术，尤其在HJT 型浆料与激光辅助烧结（LECO）方面进展较快，根据公司11 月5 日投资者关系记录表，苏州晶银在HJT 型浆料的市占率超过50%、23 年10 月出货量超过10 吨，且50%银包铜浆、LECO 银浆也均进入量产阶段；2）银粉国产化进展快，根据公司11 月5 日投资者关系记录表，苏州晶银的P 型、TOPCon 银浆产品已全部实现银粉国产化，能有效降低成本、并规避进口银粉的外汇与贸易风险；3）布局国际化，截至23Q2 公司拥有1000 吨产能，根据22 年董事会决议公告，公司还计划以自筹资金在马来西亚设立海外工厂，目前正积极推进。我们认为，随着公司差异化战略的深入，银浆业务毛利率有能力保持业内较高水平。

    　　半导体业务积极拓展，汽车电子与传感器值得关注。根据公司22 年度报告及23 半年度报告，公司自成立以来专注于芯片设计、功率器件与封测领域，拳头产品为整流二极管，受半导体市场整体下行影响，2023 年公司半导体业务发展遇到一定瓶颈。为此，公司布局车规级产品、车规产线已于23Q2 初步建成；另外，公司参股公司苏州明皜在传感器设计领域也已有一定积累。

    　　股权激励实施进行时，前两个行权条件已能达成。根据2022 年公司相关授予公告，公司拟向154 名激励对象授予604.8 万份股票期权，行权触发条件为自22 年起，累计一年/两年/三年营业收入金额不低于27/57/92 亿元；目标条件为累计一年/两年/三年营业收入金额不低于29/62/100 亿元。公司22 年实现营业收入32.7 亿元、23 年前三季度已实现营业收入28.2 亿元，我们认为行权条件顺利达成有望，稳健的股权激励能有效提振公司整体信心。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司23-25 年归母净利润分别为1.60、2.84、4.08亿元，同比降低56.8%、增长77.3%、增长43.6%。公司为光伏银浆与半导体器件中坚力量，盈利能力保持较高水平，参考可比公司给予公司2024 年26-27 倍PE 估值，对应合理价值区间9.10-9.45 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险；行业和市场竞争风险；客户风险。