1H23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：收入17.1 亿元，同比+3%，归母净利润0.6 亿元，同比-61%；2Q23 单季度收入9.8 亿元，同比+12.5%，环比+34%，2Q23单季度归母净利润0.3 亿元，同比-60%，环比+43%，低于我们预期，主要系半导体业务承压，收入规模下滑及盈利能力下降均超预期所致。

    　　半导体业务显著承压，光伏银浆稳健发展。半导体方面，1H23 下游市场周期下行，供应链库存高位，国内外客户需求减少，公司半导体业务业绩显著承压，营收同比下降-27%至4.9 亿元，毛利率同比-5.7ppt 至15.1%。银浆方面，公司作为银粉国产化先行者及HJT 浆料龙头，发展相对稳健，实现收入12 亿元，同比+22%，毛利率13.6%，同比-0.8ppt。

    　　期间费用略有增长，现金流由负转正。公司费用投入仍相对平稳增长，但由于收入规模承压，费用率略有增长，1H23 公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+1.2/+0.2/+0.5ppt 至 3.0%/2.8%/3.5%/0.1%。现金流方面公司表现同比好转，1H23 公司经营性现金流同比由负转正至0.5 亿元。

    　　发展趋势

    　　银浆业务潜力充足，半导体业务短期或仍承压。银浆方面，公司HJT 浆料产品布局领先，低温银浆及银包铜浆料均有较强技术积淀，此外晶银已推出新型不含铜的合金浆料，用于HJT 电池主栅，目前已实现量产。公司在HJT 领域精耕细作，市占率明显高于其他厂商，我们认为若HJT 电池后续持续降本增效占有率提升，有望带动公司在银浆领域市场份额进一步提升。

    　　根据公告，公司拟发行可转债募资不超过11.22 亿元，用于苏州晶银年产太阳能电子浆料500 吨项目、马来西亚生产光伏太阳能银浆新厂建设项目、小信号产品封装与测试、固锝创新研究院项目等，我们看好募投项目驱动公司研发实力提升与业绩增长。半导体方面，我们预期短期内行业周期下行需求趋弱将维持，或将拖累业绩表现，但公司持续聚焦汽车领域布局车规系列产品，已在多家头部客户取得突破，有望支撑后续业绩增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到半导体业务业绩承压幅度超出我们预期，我们下调2023/2024E 净利润45%/32%至1.73/2.58 亿元，当前股价对应2024 年36 倍P/E。考虑到公司在HJT 浆料仍具领先优势，维持跑赢行业评级，下调目标价25%至13元，对应2024 年41 倍P/E，隐含12%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，HJT渗透率提升不及预期，半导体周期下行超预期。