业绩回顾

    　　2022 年业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：2022 年公司实现收入32.68 亿元，同比+32.01%；归母净利润3.71 亿元；扣非归母净利润2.23 亿元，同比+33.85%，其中非经常性损益同比上升较多主要由于公司参投的国润瑞琪所投资的项目上市，公司持有的金融资产公允价值大幅增长，公司2022 年扣非后净利基本符合我们预期。

    　　银浆业务增长潜力进一步释放，半导体业绩承压。2022 年公司光伏银浆客户突破较为顺利，销量同比增长85.41%至约425 吨，显著跑赢行业，我们预计公司份额有望同比2021 年提升4ppt 至12%左右，带动收入同比增长70.25%至19.92 亿元，在光伏行业持续的降本诉求下，公司加工费或进一步压缩，单位毛利同比下降50 元至678 元/千克。半导体方面2022 年由于行业周期下行，市场整体需求下降，但汽车电子、IGBT 等细分赛道受需求支撑保持相对高景气，公司聚焦汽车和工业客户应对市场下行周期，实现收入12.66 亿元，同比下降2.67%，毛利率略降1.49ppt 至21.58%。

    　　期间费用略有优化，经营性现金流相对稳健。2022 年公司费用率相对稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.39/-0.11/-0.59/-0.31ppt 至3.13%/2.23%/3.59%/-0.24%，整体费用率同比下降0.62ppt 至8.71%，彰显公司良好的费用管控能力。现金流方面公司经营性现金流净额同比+28.05%至1.51 亿元，表现相对稳健。

    　　发展趋势

    　　银浆份额快速提升，HJT 浆料与银粉国产化持续注入增长动能。技术层面，当前公司在异质结浆料及银粉国产化方面依旧保持行业领先地位。公司低温银浆具备技术领先优势，且银含量40%-50%的银包铜浆料在业内首家实现批量供货，HJT 激光转印用浆料也与下游客户密切合作开发，此外公司在TOPCon 与XBC 浆料也已布局。盈利层面伴随TOPCon 放量，我们认为TOPCon 整体加工费将呈下行趋势，但公司此前出货以PERC 为主，新型产品在公司的出货占比提升尤其是HJT 浆料的领先优势有望使公司平均盈利能力优化，叠加整体需求依旧持续上行，我们依旧看好公司在HJT降本增效及供应链国产化浪潮下公司银浆业务的发展潜力。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司半导体业务持续承压，N 型浆料或自2H23 开始逐步起量，我们下调2023 年净利润8%至3.16 亿元，引入2024 年净利润3.78 亿元。维持跑赢行业评级，由于我们看好公司异质结浆料的市场前景，维持17.34 元目标价，对应2023/2024 年44/37x P/E，较当前有9.3%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，HJT渗透率提升不及预期。