2025 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：实现收入391.9 亿元，同比-4%，归母净利润32.51 亿元，同比+5%，其中4Q25 归母净利润7.51 亿元，业绩低于我们及市场预期，主要25Q4 吨文化纸利润偏弱。

    　　点评：①造纸产销量稳步增长：2025 年公司造纸产量、销量814 万吨、799 万吨，同比+7.5%/+6.4%，主要在南宁基地新产能；我们估算全年造纸均价~3,922 元/吨，同比-216 元/吨，其中文化纸跌幅明显；吨纸毛利为549 元/吨，同比-28 元/吨。②溶解浆有减量，外售纸浆平稳：2025 年公司外售纸浆产量、销量为135 万吨、130 万吨，同比-6.3%/-11%，主要减量在溶解浆（需求偏弱，山东地区产能转产其他纸浆）；公司化机浆、化学浆、溶解浆毛利率分别为25%、19%、18%，同比+2ppt、-1ppt、-6ppt，吨浆总体毛利864 元/吨，同比-261 元。③资本开支高峰扩建期：2025 年经营现金流49.56 亿元，同比-41.69%；资本开支79.29 亿元，主要系广西基地集中投产，2026 年公司主要推进山东颜店三条产线建设，资本开支强度下滑，国内建设阶段性收尾；资产负债率48%，同比+2ppt。

    　　发展趋势

    　　1Q26 吨利润延续弱修复。本轮浆价自25 年7 月回升，公司库存浆成本逐步提高，而终端需求弱、纸价传导不畅，我们估计1Q文化纸吨利润环比仍有压力；箱板纸节后提价落实相对较好，吨利润可能好于预期。整体看，我们判断1Q26 业绩环比略修复。

    　　产量助力2026 年业绩平稳增长。公司公告山东7 万吨特种纸已于2026 年1 月投产，70 万吨包装纸+60 万吨化学浆拟于2026年三季度试产；叠加2025 年末广西新增产能爬坡满产，我们预期2026 年公司造纸产销量同比增幅在15%以上，是公司2026年业绩增长基础。往前看，我们判断老挝在未来几年逐步进入收获期，是公司成本优势可持续增厚、估值逻辑抬升的核心。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到26Q1 吨利润仍有压力，我们下调2026 年净利润6%至34.6 亿元；引入2027 年净利润37.3 亿元，现价对应2026-27年P/E 为12x、11x；我们维持跑赢行业评级和目标价18 元，目标价对应2026-27 年P/E 为15x、14x，隐含19%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期风险；纸浆价格超预期波动；老挝建设不及预期。