公司发布2025 年年报

    　　2025 年公司实现营业收入391.92 亿元，同比-3.77%；归属于母公司的净利润32.51 亿元，同比+4.82%；扣非净利润31.92 亿元，同比-1.33%；2025 年Q4 公司实现营业收入102.56 亿元，同比+5.17%；归属于母公司的净利润7.51 亿元，同比+16.89%；扣非净利润7.21 亿元，同比+11.98%。

    　　2025 年受下游消费需求复苏波折、产品同质化竞争加剧以及原材料成本高位运行的多重挤压，行业利润空间被显著压缩，出现“增产不增收、量增利减”的现象。公司始终坚持战略定力，秉持价值与效益优先的经营准则，稳扎稳打筑牢经营基本盘，持之以恒夯实产业硬支撑。

    　　2025 年公司拟每10 股派现金红利2 元（含税），合计现金分红5.59 亿元。

    　　南宁基地扩张带动产销增长，精益管理优势显著浆纸系：2025 年公司双胶纸收入81.97 亿元，同比-8.53%，毛利率10.59%，同比-1.86pct；铜版纸收入38.05 亿元，同比-7.92%，毛利率14.95%，同比+0.11pct；生活用纸收入26.99 亿元，同比+33.47%，毛利率12.94%，同比+1.07pct；淋膜原纸收入10.02 亿元，同比+0.82%，毛利率1.17%，同比-6.72pct。

    　　溶解浆收入29.08 亿元，同比-29.06%，毛利率18.04%，同比-6.34pct；化机浆收入14.51 亿元，同比-9.24%，毛利率25.06%，同比+2.38pct；化学浆收入12.44 亿元，同比-12.51%，毛利率18.83%，同比-0.94pct。

    　　得益于25 年下半年广西南宁子公司四条生活用纸产线、40 万吨特种纸生产线、35 万吨漂白化学木浆生产线和年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施陆续投产，纸制品产销量同比增加。

    　　然而我们预计下游消费需求、行业竞争及原材料成本等因素或对价格及盈利产生负面影响；公司始终把创新作为第一动力，各业务板块深入落实差异化创新战略，持续深化精益管理，制浆业务团队对标改善成效显著，生活用纸业务团队充分发挥原料优势，多个技改项目25 年顺利落地，此外综合采购创新模式，节降效果突出，我们预计仍具备超额盈利优势。

    　　废纸系：2025 年公司牛皮箱板纸收入113.74 亿元，同比+4.05%，毛利率17.71%，同比+2.49pct；25 年南宁园区PM11 和PM12 两条高档包装纸生产线投产，此外箱板纸业务团队全成本节降成果亮眼，维持较高毛利。

    　　26 年山东基地产能结构及成本管控能力有望优化截至25 年末，公司年浆纸产能超过1400 万吨，公司是中国造纸行业中纸产品、浆产品配置齐全的企业之一。此外，公司已基本完成广西基地南宁园区项目布局，山东、广西和老挝“三大基地”初步确立了规模化的一体化产业格局，资源端、制造端与市场端的要素配置更趋合理。

    　　展望26 年，公司山东基地颜店厂区年产60 万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目预计将在2026 年三季度进入试产阶段，将使公司山东基地的漂白化学浆的产能实现突破，有效减少基地相关产品生产对外购漂白木浆的依赖，同时将大幅增加山东基地的自制浆生产能力，进一步提升山东基地在成本端的管控能力；

    　　同时，山东基地年产70 万吨高档包装纸项目预计2026 年三季度进入试产阶段，可以和宏河厂区的现有包装纸产能形成更合理的产品档次搭配，形成更具竞争力的规模优势，并可以充分利用山东基地现有的新型纤维原料和当地的物流、能源等优势，提升山东基地在成本端的管控能力和生产经　　营效益。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级

    　　根据25 年业绩情况，考虑外部复杂环境，我们调整盈利预期，预计26-28年归母净利润分别为36.0/40.5/44.6 亿元（26-27 年前值38.26/45.03 亿元），对应PE 分别为11X/10X/9X。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，汇率变动风险，新增产能投放不及预期风险等