事件：

    　　公司发布2025 年报，2025 年实现营收391.9 亿元，同比-3.8%，实现归母净利润32.5 亿元，同比+4.8%。其中，1Q/2Q/3Q/4Q 2025 实现营收99.0/92.2/98.2/102.6亿元，同比-2.8%/-10.9%/-6.0%/+5.2%，实现归母净利润8.9/8.9/7.2/7.5 亿元，同比-7.3%/+11.5%/+2.7%/+16.9%。

    　　点评：

    　　产能持续扩张，产品降价影响收入表现：造纸业务方面，2025 年公司双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收82.0/38.0/27.0/10.0/113.7 亿元，同比分别-8.5%/-7.9%/+33.5%/+0.8%/+4.1%；制浆业务方面，2024 年公司化机浆/ 溶解浆/ 化学浆分别实现营收14.5/29.1/12.4 亿元， 同比分别-9.2%/-29.1%/-12.5%。

    　　分上下半年看，造纸业务方面，1H2025 铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收20.2/12.9/4.7/52.2 亿元，同比分别-4.9%/+24.0%/+5.3%/+0.4%；2H2025 铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收17.9/14.1/5.4/61.5亿元，同比分别-11.1%/+43.5%/-2.8%/+7.4%；制浆业务方面，1H2025 公司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收6.6/16.1/5.8 亿元，同比分别-20.3%/-9.1%/-26.5%；制浆业务方面，2H2025 公司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收7.9/13.0/6.6 亿元，同比分别+2.7%/-44.3%/+4.9%。

    　　根据卓创资讯数据，1H/2H2025 国内双胶纸吨均价为5332/4843 元，分别同比-453/-496 元；1H/2H2025 国内铜版纸吨均价为5613/4972 元，分别同比-153/-520元；1H/2H2025 国内生活用纸吨均价为6043/5610 元，分别同比-509/-644 元；1H/2H2025国内箱板纸吨均价为3616/3648元，分别同比-128元/持平；1H/2H2025国内阔叶浆吨均价为4529/4277 元，分别同比-898/-428 元。

    　　2025 年4 月，公司山东基地3.7 万吨特种纸试产，8 月南宁基地PM11 高档包装纸生产线、10 月PM12 高档包装纸生产线陆续投产，9 月40 万吨特种纸、35 万吨化学浆和15 万吨化机浆投产，11 月30 万吨生活用纸产线顺利投产，驱动公司产销规模持续增长，2025 年公司浆纸销量合计达到929 万吨，同比+3.6%，我们认为，2025年公司收入规模的下滑主要系浆纸价格下跌所致。

    　　四季度毛利率环比修复，期间费用率有所降低：2025 年公司毛利率为15.6%，同比-0.4pcts。造纸业务来看，2025 年公司的双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为10.6%/15.0%/12.9%/17.7%，同比分别-1.9/+0.1/+1.1/+2.5pcts。分上下半年来看，1H2025 双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为14.4%/16.9%/ 9.5%/15.6%，同比分别-2.4/-1.0/-5.0/+1.1pcts；2H2025 双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为6.6%/12.8%/16.1%/19.5%，同比分别-1.3/+1.2/+7.0/+3.7pcts。

    　　制浆业务方面，2025 年公司化机浆/溶解浆/化学浆毛利率分别为25.1%/18.0%/18.8%，同比分别+2.4/-6.3/-0.9pcts。分上下半年来看，1H2025 化机浆/溶解浆/化学浆毛利率分别为24.7%/24.6%/20.9%，同比分别+1.5/+3.6/+1.9pcts；2H2025 化机浆/溶解浆/化学浆毛利率分别为25.4%/9.9%/17.0%，同比分别+3.3/-17.1/ -3.7pcts。由于国产和进口溶解浆量增加导致供需失衡，2025 年国内溶解浆价格大幅下跌，导致该板块毛利率明显降低。

    　　4Q2025 公司毛利率为15.3%，同比+0.4pcts，环比+1.3pcts。根据卓创资讯数据， 4Q2025 国内双胶纸/ 铜版纸/ 生活用纸/ 箱板纸吨均价为4732/4752/5625/3809 元，环比-212/-419/+29/+307 元；4Q2025 国内阔叶浆吨均价为4404 元，环比+243 元；4Q2025 国内进口木片/废黄板纸/动力煤吨均价环比分别+6 美元/+235 元/+96 元。

    　　我们认为公司四季度毛利率环比提升，主要原因系：①箱板纸、化学浆等部分产品价格环比提升；②生活用纸产量提升，规模效应有所释放。

    　　2025 年，公司期间费用率为5.5%，同比-1.0pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.4%/1.4%/1.2%，分别同比持平/持平/-0.5/-0.5pcts。

    　　公司研发费用率的降低主要受研发周期投入影响、费用支出减少所致；财务费用率的降低主要原因系利息支出及汇兑损失减少所致。4Q2025，公司期间费用率为5.4%，同比-1.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.3%/1.4%/1.2%，分别同比持平/-0.3/-0.1/-0.9pcts。

    　　行业底部阶段，公司“林浆纸一体化”优势凸显：一方面目前造纸行业处于周期底部阶段，行业整体呈现出量增利减的态势，但公司凭借“林浆纸一体化”的布局优势和精益管理能力，利润保持稳步增长，α属性凸显；另一方面，纸价承压下行业亏损面持续扩大，有望加速中小产能出清，头部企业有望凭借技术优势及成本优势进一步扩大市场份额、抵御周期波动，实现业绩的长期增长。

    　　造纸龙头企业，维持“买入”评级：考虑到行业尚处于磨底阶段，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测至36.2/40.7 亿元（下调幅度为6%/11%），并新增2028 年归母净利润预测为46.7 亿元，2026-2028 年对应EPS 分别为1.29/1.46/1.67 元，当前股价对应PE 分别为12/10/9 倍。公司为造纸行业龙头企业，利润稳步增长，资产规模持续扩大，当前估值水平处于历史低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济低于预期，浆价波动超预期，新增产能投放不及预期。