公司25 年实现营业收入391.9 亿元/同比-3.8%，归母净利润32.5 亿元/同比+4.8%，其中第四季度收入102.6 亿元/同比+5.2%；归母净利润7.5 亿元/同比+16.9%。公司25 年净利润低于我们此前预期的34.10 亿元，主要是因为25 年文化纸价格承压。展望未来，公司作为林浆纸一体化造纸龙头，山东/广西/老挝三大基地产能持续爬坡并进入收获期，公司资本开支有望步入下行阶段，26 年以来海外浆价持续上涨有望为纸价提供支撑，推动盈利能力改善，维持“增持”评级。

    　　浆纸系：25 年纸价走弱拖累文化纸经营，26 年有望企稳回升25 年公司双胶纸/铜版纸分别实现收入81.97/38.05 亿元，分别同比-8.5/-7.9%；毛利率分别为10.6/15.0%，分别同比-1.9/+0.1pct。25 年公司文化纸业务经营承压主要是因为行业新增产能释放，叠加晨鸣纸业陆续复产，供需压力下纸价走弱所致，据隆众资讯，25 年全国双胶纸/铜版纸均价分别为4979/5540 元/吨，分别同比-10.0%/-6.8%。展望26 年，受2025 年底至2026 年初海外浆厂控产保价及发运延迟影响，海外浆价今年以来持续挺涨，对下游纸价形成支撑，我们看好需求端恢复后文化纸的盈利能力改善。

    　　废纸系：受益于国废提价和需求恢复，25 年收入稳健增长25 年公司箱板纸/瓦楞纸分别实现收入113.7/2.4 亿元，同比+4.1/+56.3%；毛利率分别为17.7/9.2%，同比+2.5/2.7pct。受益于国废提价、消费需求略微改善，及25 年10 月中国海关总署强化对再生纸浆申报要求的政策落地，包装纸均价上涨（据隆众资讯，25 年全国箱板纸/瓦楞纸均价分别同比+0.6/+2.4%至3683/2946 元/吨），吨利润温和改善。

    　　林浆纸一体化持续布局，我们预计26 年资本开支强度将有所回落25 年公司资本开支79.3 亿元/同比+42.1%，主要投资于广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东颜店特种纸项目、和山东兖州溶解浆产线搬迁改造项目。截至2025 年底，公司浆+纸的年产能超1400 万吨。

    　　展望26 年，公司重点布局了山东颜店年产60 万吨化学浆项目和年产70 万吨高档包装纸项目，总投资分别不超过35.1、15.3 亿元，我们预计26 年资本开支强度将有所回落。长期看，公司持续巩固和提升“林浆纸一体化”竞争优势， 积极发挥老挝、广西、山东三大基地的协同效应，未来公司成本优势有望不断扩大。

    　　25 年毛利率同降0.4pct，期间费用率同降1.0pct25 年公司综合毛利率15.6%/同比-0.4pct，主要是因为文化纸毛利率下滑所致。费用端，25 年整体期间费用率5.5%/同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5/2.4/1.4/1.2%，分别同比持平/持平/-0.5pct/-0.5pct，其中研发费用率下滑主要是研发周期投入影响，财务费用率下滑主要是利息支出和汇兑损失同比减少。最终，25 年归母净利率8.3%/同比+0.7pct。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到终端需求仍有待恢复，我们预计2026-2028 年归母净利润分别为34.93/38.53/42.27 亿元（26/27 年分别较前值下调10.39/8.48%），对应EPS 为1.25/1.38/1.51 元。参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为18 倍，考虑到公司新增产能项目尚处爬坡阶段，给予公司26 年15 倍目标PE（前值：26E 12 倍，估值上调主要基于行业估值中枢上抬），给予目标价18.75 元（前值：16.70 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。