事件：公司发布2025年报。25全年实现收入391.92亿元（同比-3.8%），归母净利润32.51 亿元（同比+4.8%），扣非归母净利润31.92 亿元（同比-1.3%）；25Q4 实现收入102.56 亿元（同比+5.2%），归母净利润7.51 亿元（同比+16.9%），扣非归母净利润7.21 亿元（同比+12.0%）。

    　　点评：根据我们判断，公司南宁项目Q4 相继落地贡献增量，但受制于文纸价格低迷、原材料价格抬升，我们预计文纸吨盈利环比或略有下滑；同时，箱板纸利润修复，生活用纸浆纸匹配度提升盈利改善。展望Q1，纸浆价格进一步提升，纸价涨价不顺，预计盈利环比Q4 延续小幅改善。

    　　浆纸系：25H2 双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/其他纸（我们预计主要为特种纸）收入分别实现39.94/17.89/14.10/5.35/22.77 亿元（同比分别-0.9%/-11.1%/+43.5%/-2.8%/+11.3%，环比分别-5.0% /-11.2% /+9.4%/+14.6% /+14.7%），毛利率分别为6.6%/12.8%/16.1%/-1.6%/11.1%（（环比分别-7.8/ -4.0/ +6.7/ -6.0/ -5.1pct）。受益于南宁项目投产，生活用纸&其他纸收入增长显著；文纸/淋膜原纸等受制于价格承压，收入体量略承压。

    　　盈利方面，高价原材料逐步入库，但纸价传导不畅导致吨盈利边际下滑，我们预计Q1 或仍处磨底阶段。此外，生活用纸提价持续落地（25Q4/26Q1环比分别+0.5%/+4.3%）&南宁化学浆投产充分推动生活用纸盈利提升，我们预计26Q1 改善趋势有望延续。

    　　废纸系： 25H2 箱板/ 瓦楞纸收入分别为61.53/1.70 亿元（ 同比+7.4%/+100.8%，环比+17.9%/+135.6%），毛利率分别为19.5%/12.1%（环比分别+4.3/+5.6pct）。收入表现靓丽主要受益于新增产能落地；盈利方面，25Q4 国废前期延续提升趋势、12 月高位回落；同时纸企成本压力传导顺畅，Q4 箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，吨盈利环比稳步扩张。

    　　展望未来，国废/箱板/瓦楞价格26Q1 环比分别-7.4%/-6.1%/-10.7%，我们判断废纸系吨盈利26Q1 或将维持平稳。

    　　聚焦产能爬坡，H2 成长延续。2025 年底公司浆纸产能合计已突破1400 万吨，南宁二期25H2 相继落地、山东14 万吨特纸项目二期26M1 投产，我们判断当前新增产能仍在爬坡阶段，26H1 产销量环比均有望呈现上扬趋势。

    　　此外，山东60 万吨化学浆/70 万吨包装纸均有望于26Q3 末进入试产阶段，浆纸成长延续。

    　　费用稳步优化，内控管理优势突出。25Q4 公司毛利率为15.34%（同比+0.41pct、环比+1.28pct），净利率为7.32%（（同比+0.73pct、环比-0.01pct）；费用表现来看，25Q4 期间费用率为5.41%（同比-1.25pct），其中销售/研发/管理/ 财务费用率分别为0.49%/1.41%/2.30%/1.22% （同比分别+0.03/-0.10/-0.33/-0.85pct）。全年来看，25 年公司期间费用率为5.5%（（同比-1.0pct），延续逐年递减态势、较20 年已-2.4pct。行业供需矛盾突出、企业生存难度加大，公司未来有望凭借突出内控管理优势、全产业链布局优势，实现远期份额扩张。此外，25Q4 经营性现金流净额为16.33 亿元（同比-10.59 亿元），存货/应收/应付周转天数分别为55.65/19.08/45.65 天（同比+6.57/+1.36/+2.38 天）。

    　　盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为35.7、40.4、43.6亿元，对应PE 为11.9X、10.5X、9.7X。

    　　风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。