本报告导读：

    受益灵活的转产策略以及生产采购安排，公司业绩小幅超预期，进一步彰显经营管理优势。

    投资要点：

    维持盈利预期 及“增持”评级。公司业绩略超预期，但考虑四季度行业经营仍在触底承压阶段，我们维持公司盈利预期，预计2024-2026 年公司EPS 为1.15/1.39/1.52 元。参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局赋予的估值溢价，给予公司2024 年15xPE，维持目标价17.27 元，维持“增持”评级。

    整体产销平稳。文化纸方面，预计2024Q3 量小幅下滑，主要系32号机（文纸/箱板年产能20/40 万吨）转产箱板瓦楞纸，价小幅回调，据卓创咨询，2024Q3 双胶纸中国市场均价5442 元，环比-6%。箱板纸方面，山东基地出货增加，南宁及老挝出货平稳，单价稳定，2024Q3 箱板纸中国市场均价3620 元，环比-1%。浆方面，2024 年8-9 月溶解浆供给偏紧，价格小幅上涨，兖州浆线适时转产溶解浆2个月（原产化学浆），化学浆及化机浆产销稳健。

    浆成本+溶解浆盈利带动利润超预期。据卓创资讯，2024Q2 针叶/阔叶外盘均价816/741 美元，环比+8%/+13%，对应2024Q3 木浆原材料成本上升，致使文纸及特种纸盈利小幅回落，另一方面，公司通过合理安排生产采购，保持较低的用浆成本，同时兖州浆线在市场供需高景气阶段转场溶解浆，亦显著增厚业绩。包装纸方面，老挝箱板瓦楞受益美废价格回落，盈利改善，南宁箱板瓦楞纸产品盈利亦小幅上行，主要得益产品结构高端化进一步落实。

    短期仍有扰动，长期优势进一步明确。短期看，2024 年10 月山东溶解浆线搬迁启动，影响四季度两个月产销，箱板纸预计四季度下游旺季，盈利或小幅改善，文纸受前期高价浆影响，且纸价偏弱（10月市场价环比9 月仍有~100 元跌幅），盈利短期继续承压。此外，预计2024Q4 广西基地资产处置亏损显著收窄，外部扰动趋缓。中期维度，公司广西南宁浆纸项目投产打开成长空间。此外前瞻布局木片资源，老挝基地纸浆林保有面积达6 万公顷，每年以1-1.2 万公顷种植面积推进，精益管理+木片布局赋予成本优势护城河。

    风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。